国投电力(600886)：来水偏枯业绩承压 自由现金流显著改善

事件：公司发布2025 年三季报，前三季度年实现营收406 亿元，同比下降8.61%；归母净利润65.17 亿元，同比下降0.92%。单三季度实现营收149 亿元，同比下降13.98%；归母净利润27.23 亿元，同比下降3.94%。公司三季度业绩符合市场预期。

来水偏枯业绩承压，三季度电价稳健。根据公司三季报，单三季度归母净利润略微下滑或主要系收入大幅下滑影响，公司三季报信息有限，预计单三季度营收同比下滑14%主要系雅砻江水电流域来水偏枯影响。具体而言，雅砻江水电单三季度发电量283 亿千瓦时，同比下降16%，为公司发电量下滑的主要原因；公司单三季度平均上网电价0.334 元/千瓦时，同比下降0.9%，预计电价下滑主要系火电电价影响。

单三季度无新增新能源装机，年初至今自由现金流明显改善。根据公司经营公告，公司在三季度投产66 万千瓦火电（华夏电力5 号机组投产），截止9 月底，公司在运控股装机4475 万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏、储能分别为2130、1307、399、585、53 万千瓦，单三季度无新能源机组投产。值得注意的是，公司前三季度经营活动现金净额为241 亿元，与2024 年全年相差无几，较去年同期增长约30 亿元；前三季度投资活动现金流净额为-97 亿元，去年同期为-141 亿元；前三季度现金净增加额90 亿元。预计公司经营性现金流改善主要系火电煤价下降，公司投资活动现金支出大幅减少值得注意，或彰显其对当前新能源的投资态度。

控股雅砻江水电，核准在建4GW 水电，待开发超7GW 水电。雅砻江水电公司为雅砻江干流唯一水电开发主体，全流域可开发水电装机3000 万千瓦，在我国13 大水电基地排名第三，目前仅投产1920 万千瓦，核准在建水电站约4GW（预计将于十五五后期陆续投产），待开发水电装机超过7GW。雅砻江水电基地具备“水风光”一体化优势，远期规划新能源与抽蓄装机超5000 万千瓦，奠定公司远期成长。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为71/75/77 亿元，当前股价对应的PE 分别为16/16/15 倍，按照55%分红，公司2025 年业绩对应股息率3.35%，维持“买入”评级。