摩尔线程-U(688795)26H1点评：收入延续高增、亏损大幅收窄 AI智算集群加速放量

　　核心观点

1. 业绩高增、亏损显著收窄。 26H1 公司实现营业收入17.36亿元，同比增长147.42%；归母净亏损0.12 亿元，同比收窄95.73%。单Q2 实现营业收入9.99 亿元，同比增长141.88%。归母净亏损0.41 亿元，同比收窄74.17%。

2. S5000 规模化放量，存货大幅增加。2026H1 公司存货达到35.50 亿元，较2025 年末增长166.48%，应收账款达到8.80 亿元，较年初增长102.89%，显示公司应对下游需求快速增长和供应链的稳定保障。

3. MTT S5000 集群规模化交付，模型生态与应用场景持续拓展。2026H1 公司6.60 亿元KUAE 集群合同已完成交付，智算集群在互联网、运营商、北京、无锡等多个关键客户落地。公司持续推进“花港”架构及华山、庐山等新一代产品研发。MUSA 开发者数突破80 万人，“芯片— 集群—生态”全栈能力持续完善，为后续产品升级和客户拓展奠定基础。

    　　事件

公司发布2026 年半年度报告，26H1 实现营业收入17.36 亿元，同比增长147.42%；归母净亏损0.12 亿元，同比收窄95.73%；扣非归母净亏损1.51 亿元，同比收窄52.37%，毛利率56.95%。公司单Q2 实现收入9.99 亿元，同比+141.88%、环比+35.40%。

    　　简评

    　　1. 收入高增、亏损大幅收窄，单二季度规模继续提升。

26H1 公司实现营业收入17.36 亿元，同比+147.42%，主要系人工智能产业快速发展带动全功能GPU 需求增长，以及夸娥（KUAE）智算集群商业化加速和稳定供货所致；其中，云端产品收入16.93 亿元，占营业收入的97.49%。26H1 归母净亏损0.1 2亿元，同比收窄95.73%；扣非归母净亏损1.51 亿元，同比收窄52.37%。单Q2 实现营业收入9.99 亿元，同比+141.88%、环比+35.40%；归母净亏损0.41 亿元，同比收窄74.17%，扣非归母净亏损0.97 亿元，同比收窄46.55%。

26H1 实现毛利9.89 亿元，同比+103.78%；毛利率56.95%，同比下降12.19 个百分点。单Q2 毛利率49.2 6 % ，同比下降13.94pct、环比下降18.09pct。毛利率回落主要受半导体原材料价格上涨影响，原材料采购成本上升对产品毛利形成阶段性压力。26H1 归母与扣非利润差异约1.39 亿元，主要受政府补助等非经常性项目影响；同期确认其他收益0.91 亿元、投资收益0.30 亿元、公允价值变动收益0.28 亿元，并计提资产减值0.39 亿元。

2. 费用率显著改善，研发保持高投入；扩产备货加大资金占用。

费用端看，26H1 销售、管理、研发及财务费用分别为1.58 亿元、1.51 亿元、7.69 亿元和0.30 亿元， 对应费用率分别为9.11%、8.69%、44.30%和1.71%，同比分别下降1.08pct、13.05pct、35.03pct 和0.96pct。单Q 2 销售、管理、研发及财务费用率分别为8.19%、7 .79%、40.06%和1.92%，同比分别下降1.47pct、11.08pct、35.17 p c t和1.35pct。26H1 及单Q2 四项费用率合计分别为63.81%和57.96%，同比分别下降50.13pct 和49.07pc t， 规模效应持续释放。其中，销售费用增长主要来自团队薪酬及客户服务投入，研发费用增加主要投向“花港”架构、华山及庐山芯片和相关应用，财务费用增长主要源于银行借款利息，管理费用整体保持平稳。26H1 经营活动现金流净流出21.69 亿元，同比多流出10.05 亿元。期末存货为35.50 亿元，较年初增长166.48%；应收账款为8 .8 0亿元，较年初增长102.89%，主要系扩产备货及收入增长导致营运资金占用增加。

    　　3. 云端产品贡献核心收入，边缘及终端产品打开增量空间。

分业务看，26H1 云端产品收入16.93 亿元，占比97.49%，毛利率57.37%；边缘与终端产品收入0.4 1 亿元，占比2.33%，毛利率43.16%。直销/经销收入分别为11.72 亿元/5.64 亿元。期末合同负债0.71 亿元， 较年初增长230.79%；未履约合同对应收入0.88 亿元，其中0 .87 亿元预计年内确认。云端业务放量显著，但收入与客户集中度仍高，需关注大项目验收及边缘、终端产品放量。

    　　4. 夸娥集群规模化交付，MUSA 生态加速融入主流大模型。

上半年，公司依托第四代芯片架构MTT S5000 持续夯实智算产业基础。基于MTT S5000 打造的夸娥（KUAE）智算集群在Dense 及MoE 模型训练中的MFU 分别达到60%和40%，有效训练时间占比超过90%，线性扩展效率达到95%。26H1，公司已完成6.60 亿元KUAE 合同的交付并确认收入，规模化商业交付能力得到进一步验证。

在模型生态方面，公司依托MUSA 计算平台持续推进主流大模型适配，并基于原生FP8 低精度计算等技术完成DeepSeek-V4 的深度适配与性能优化，同时陆续适配MiniMax M3、智谱GLM-5.2 等SOTA 模型。随着模型适配能力和软硬件协同生态不断完善，公司有望推动国产算力在更多业务场景实现商业化落地。

    　　5. 花港架构打开产品周期，边缘智能与云电脑拓展应用场景。

公司持续推进下一代GPU 架构“花港”及相关产品研发，该架构支持FP4 至FP64 全精度计算，算力密度较上一代提升50%，并可通过MT Link 支持十万卡以上集群扩展。基于“花港”架构研发的华山、庐山芯片在2 6 H1仍处于研发阶段，未来将分别面向AI 训推一体和高性能图形渲染场景。在边缘和终端侧，公司依托“长江”So C持续拓展E300、AIBOOK 及AICUBE 等产品，其中E300 已在行业智能体、工业智造及智慧教育等场景取得进展。

在云电脑领域，MTT S3000 单卡支持32 路并发，并已在中国移动等运营商场景实现商用落地。随着新架构、新芯片及端侧产品逐步落地，公司产品矩阵和收入来源有望进一步拓宽。

    　　6. 盈利预测与投资建议

我们认为，受益于国产算力基础设施扩容、全功能GP U 国产替代及夸娥集群规模化交付，公司正由芯片及板卡供应商向软硬件一体化智算平台提供商升级。夸娥集群已验证公司在大规模智算系统方面的交付能力，MUSA 计算平台对主流大模型的适配持续深化，边缘智能及云电脑等应用场景也在加快落地。同时，“花港”架　　构、华山及庐山芯片和C256 超节点有望接续新一轮产品周期。虽然短期内高研发投入、供应链成本及大项目交付验收节奏仍可能导致利润和毛利率波动，但随着收入规模扩大、产品矩阵完善和软件生态成熟，公司规模效应有望逐步显现。

我们预计公司2026—2028 年营业收入分别为37.44、58.61 和84.61 亿元，同比增速分别为148.7%、5 6 .6 %和44.4%，对应当前市值PS 分别为75.1 倍、47.9 倍和33.2 倍；归母净利润分别为-0.97、6.63 和16.84 亿元。中性情景下，预计公司于2027 年实现年度盈利，对应2027—2028 年PE 分别为424.1 倍和166.9 倍。公司作为国内全功能GPU 稀缺标的，具备芯片、软件生态及智算集群一体化交付能力，有望持续受益于国产算力需求增长。

我们持续看好公司的长期竞争力，首次覆盖，给予“增持”评级。

在敏感性测算中，我们预计2026-2028 年的中性、乐观、悲观情况下的营业收入分别为：37.44/58.61/84.6 1亿元、44.92/70.34/101.53 亿元、29.95/46.89/67.69 亿元。预计2026-2028 年的中性、乐观、悲观情况下的归母净利润分别为：-0.97/6.63/16.84 亿元、3.33/13.27/26.27 亿元、-5.28/-0.02/7.40 亿元。

    　　风险分析

    　　1、技术与产品迭代风险：GPU 架构、先进封装、集群互联及软件生态更新迅速，若新架构、芯片或模型适配进度不及预期，可能影响产品竞争力。

2、供应链与成本风险：公司被列入美国“实体清单”，且半导体原材料价格存在波动；若供应受限、采购价格继续上涨或替代供应商导入不顺，可能压制毛利率并影响交付。

3、客户集中与项目交付风险：大规模智算集群单笔订单金额较大，如果主要客户需求、验收节奏或回款安排变化，收入确认与现金流可能出现波动。

    　　4、营运资金与资产减值风险：扩产备货带动存货、应收账款和经营现金流占用上升；若需求、产品价格或客户回款不及预期，可能增加存货跌价及信用减值压力。

5、行业竞争与需求风险：国际GPU 龙头在性能、生态和成本方面优势显著，国内厂商亦加快投入； 若公司市场拓展、生态建设或下游算力需求不及预期，业绩增长可能放缓。