贵州茅台(600519)季报点评：收入保持韧性 底部价值凸显

事件：公司前三季度实现营收 1309 亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.3亿元，同比增长6.25%，扣非归母净利润646.8 亿元，同比增长6.42%；25Q3营收398.1 亿元，同比增长0.35%，归母净利润192.24 亿元，同比增长0.48%，扣非归母净利润192.9 亿元，同比增长0.95%。

茅台酒基本盘稳固，渠道与产品结构持续优化。从产品端来看，茅台酒基本盘稳健增长，25 前三季度茅台酒/系列酒分别实现营收 1105.1 / 178.8 亿元，同比+9.3%/-7.8%。其中2025Q3 茅台酒/系列酒分别营收349.2/ 41.2 亿元，同比+7.3%/-34%。茅台酒增长主要来源于非标酒放量的增长贡献；系列酒的下滑主要是次高端价位带受到市场需求下滑的冲击，1935 等次高端价位带产品受影响所致。受产品结构的变化影响，25Q3 公司毛利率同比增长0.23pct 至91.3%，毛利率变化主要是茅台酒占比提升所致。

i 茅台收入拉低直营增速。从渠道来看，批发渠道25Q3 当季营收235 亿元，同比增长14.4%，批发渠道表现稳健。直销渠道25Q3 当季营收155.5 亿元，同比下降14.9%，主要是由于 i 茅台渠道短期做定位调整拉低了直营的整体增速。25Q3i 茅台实现不含税收入19.3 亿元，同比下降57.2%。截至 2025Q3 末，国内经销商数量为 2325 家，净减少 23 家。

经营质量稳健，公司加大应收票据回款。公司25Q3 销售费用率同比下降1pct至3.1%，管理费用同比下降0.3pct 至4.5%，费用管控良好。在现金流方面，25Q3 末合同负债余额77.5 亿元，同比下降21.97%；应收票据 52.10 亿元，同比+353.38%显著增加，反映公司通过政策调整调动渠道回款积极性，为后续收入确定奠定基础。

盈利预测与评级：我们看好龙头酒企不断在高端酒市场集中度提升的趋势和能力，预测 2025 年公司实现销售收入同比增长 4.16%，归母净利润同比增长4.42%，对应 EPS71.68 元，当前股价对应估值为 19.94 倍。根据公司历史估值和长期业绩稳定的特点，给予目标估值 25 倍，目标价1792 元，给予“强烈推荐”评级。