海螺水泥(600585)：行业量价下行 三季度业绩环比承压

事件：公司发布2025 年三季报，实现收入612.98 亿元，同比下降10.06%，归母净利润63.05 亿元，同比增长21.28%；其中单三季度实现收入200.06 亿元，同比下降11.42%，归母净利润19.37 亿元，同比增长3.41%。

水泥量价双杀，三季度业绩环比承压。1）公司三季度营收降幅进一步扩大，我们判断主要因为国内水泥行业需求及价格下行压力增大：需求端，国内水泥行业由于需求不足，1-9 月国内水泥产量同比下滑5.20%。单三季度国内水泥产量同比下滑6.62%。价格端，水泥价格年初受错峰生产支撑，价格小幅回升，但由于需求不足，价格从4 月开始逐步走弱。根据数字水泥数据，前三季度水泥均价372元/吨，同比持平，单三季度344 元/吨，同比下降41 元/吨，环比下降33 元/吨。

2）毛利率虽同比仍有增长，但环比承压：盈利能力来看，受益于阶段性价格修复和煤炭成本下降，公司前三季度毛利率24.30%，同比上升4.76 个百分点，但单三季度公司毛利率22.44%，同比仅上升1.66 个百分点，环比下降4.75 个百分点。

费用率管控优化，环比呈现正贡献。前三季度公司期间费用率10.66%，同比上升0.74 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.06%、7.17%、0.78%、-1.35%，同比分别上升0.64、上升0.88、下降0.49 、下降0.29 个百分点。单三季度期间费用率10.59%，同比下降0.15 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.28%、7.14%、0.85%、-1.68%，同比分别上升0.87、上升0.11、下降0.68、下降0.45 个百分点。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为97.06、100.97、108.98 亿元，11 月4 日股价对应的PE 分别为13、12、11 倍，维持“增持”评级。