顾家家居(603816)：利润率表现略超预期 内外销齐头并进

　　业绩一览

    　　25Q1-Q3 收入150.12 亿（同比+8.77%，下同），归母净利润15.39 亿（+13.24%），扣非归母净利润13.89 亿（+13.90%）。

25Q3 单季度收入52.11 亿（+6.5%），归母净利润5.18 亿（+11.99%），扣非归母净利润4.89 亿（+11.48%）。Q3 延续了Q2 利润优于收入的表现，单Q3 毛利率同比+1.62pct，在关税背景下尤为可贵，系公司今年多项降本控费措施取得显著成效。

    　　经营上，公司以“巩固和扩大边界内市占率且力争成为各边界内市占率第一”为核心目标，收入逆势增长；同时组织上简政放权，职能人员占比进一步降低。

内贸零售改革深化、外贸影响有限

1）内贸：24Q4 组织改革以来各品类专业化程度提升（25H1 功能高增、床垫回到双位数增长），管理颗粒度细化，内贸表现显著优于同行。同时零售运营能力持续增强，截至25H1 仓配服覆盖率已达65%、现货快交覆盖53%，有效提升周转效率与客户满意度。行业层面看，软体竞争格局优于定制、且受低端价格冲击的影响有限。

2）外贸：面对关税公司积极应对，加快产能向越南、印尼等海外基地转移，我们认为尽管4-5 月关税下单曾受短暂影响、但后续客户下单节奏已迎来恢复。9月1 日公司公告投资11.24 亿建设印尼基地，达纲年收入约25.2 亿，供应链抗风险能力进一步增强。

    　　财务指标

1）25Q1-Q3 毛利率为32.38%（+0.5pct），25Q3 单季度+1.62pct，系公司今年合计推进 104 项效本费指标，其中材料降本、工费降本、技术降本及仓储物流降本贡献较多。

2） 25Q3 单季度期间费用率-0.4pct，其中管理+研发费用率同比+0.42pct，销售费用率-0.17pct，财务费用率-0.65pct。

    　　3）合同负债14.01 亿（同比+13%），预计Q4 内贸也将有较好表现。

拟投资11 亿建设印尼基地，关税影响进一步减弱9 月1 日公司发布公告，顾家家居印尼自建基地项目预计总投资11.24 亿元，其中土地及建筑工程费用预计9.56 亿，计划于25Q3 启动、建设周期为4 年，全部建成后3 年内达纲，达纲时年收入约25.2 亿元。印尼对美关税19%，且与公司已有的越南、墨西哥、美国基地行成互补，供应链风险进一步降低，有利于海外客户份额提升。

    　　盈利预测与估值

顾家家居内销在组织调整成效显现与国补的双重拉动下领跑行业，外贸产能转移、影响有限，同时积极推动降本控费、利润率优异，持续推荐。我们预计25/26/27 年实现收入200.20/216.69/235.77 亿，同比+8.34%/+8.24%/+8.80%，归母净利润19.35/20.86/22.81 亿，同比+36.63%/+7.79%/+9.32%，当前市值对应PE 为12.94/12.01/10.98 X，维持买入评级。

风险提示

    　　行业价格竞争加剧，关税影响超预期