裕同科技(002831)：大客户交货延迟扰动收入 25Q4业绩预期向好

　　公司公告

    　　25Q1-Q3 营收126.01 亿（同比+2.80%，下同）、归母净利11.81 亿（+6%）、扣非净利11.85 亿（+4.86%）。

25Q3 单季营收47.26 亿（-3.66%）、归母净利6.27 亿（+1.62%）、扣非净利6.25亿（+2.92%），利润率提升。

公司Q3 收入波动，我们认为主要系：1）iphone 17 系列交货时间较16 延长，尤其在中国大陆地区平均延长了17 天，这部分收入我们认为虽然推迟确认、但有望在25Q4 体现，Q4 收入增速有望加速；2）去年同期基数包含已剥离的武汉艾特（24 年10 月剥离）。

iphone 17 系列销售超预期、催化3C 包装主业1）本次 iphone 17 系列销售表现靓丽，苹果已通知供应商提高日产能（根据大摩），考虑前几年积压换机需求较多（根据Wedbush 估计，全球15 亿iPhone 用户中有3.15 亿人在过去4 年内未升级设备），我们认为17 的换机将延续高景气。

2）新业务注塑及新消费具备潜力：25H1 其他产品（主要为注塑业务）实现收入3.79 亿（同比+57.84%），作为现有客户的配套业务，起量迅速；同时公司积极拓展潮玩、卡牌等新消费领域包装，虽体量较小、但具备潜力。

    　　拉长看，重视公司供应链出海叙事

1）国内产业链价格竞争激烈，供应链外迁也从最初的跟随客户策略，变为主动出海，以获取更高的利润率中枢和工厂当地市场增量业务，裕同无疑是佼佼者。

2) 25H1 海外业务表现亮眼，实现收入28.23 亿（+27.21%），表现优于国内收入为50.53 亿（-1.59%），公司全球化生产基地布局的优势凸显。且海外业务盈利能力更强，毛利率达28.79%，显著高于国内的19.41%，主要得益于海外竞争格局较优，公司议价能力更强。

3）海外产能布局上，新设印尼裕同环保科技有限公司，再下一城，已在全球10个国家设有40 多个生产基地。

    　　4）关税影响可控：产品多交付给组装厂（如富士康），不直接报关出口美国。

3C 包装在价值链上占比低，且价格竞争激烈，裕同依托每年在产线技改、工艺&材料优化上的努力，才得以实现利润率的超额，产业链压价空间我们认为有限。

    　　财务指标

1）25Q3 单季度毛利率+1.18pct，期间费用率+0.83pct，其中管理&研发费用率+0.28pct，财务费用率+0.56pct。2）25Q1-Q3 单季度经营现金流同比+34%，表现靓丽。

    　　发布员工持股计划，强化发展信心

8 月公司发布员工持股计划，募集资金总额不超过2.08 亿元，受让回购专户股份的价格为12.6 元/股，参考公告日8 月26 日公司收盘价25.55 元/股，本次员工激励力度较大。参与对象包括9 位高管人员以及不超过390 人的员工，覆盖面广。

考核目标为2025-2027 年归母净利润以2024 年为基础增长不低于10%/20%/30%，触发值为8%/18%/28%，若按100%解锁比例的目标计算2025-2027 年归母净利不低于15.49/16.9/18.31 亿元。

    　　盈利预测与估值

裕同是多元纸包装龙头，海外供应链的前瞻布局，使得公司在存量客户份额提升的同时，还能够挖掘当地市场包装业务，面临的竞争格局也更优，看好长期收入成长与盈利中枢上行，持续推荐。预计2025-2027 年收入182.6 亿（+6.43%)、204.88 亿(+12.2%)、228.41 亿（+11.48%），归母净利16.10 亿(+14.34%)、18.42 亿(+14.39%)、20.69 亿（+12.29%），对应PE 分别为15.66X、13.69X、12.19X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产业链压价、原材料大幅涨价