三全食品(002216)：Q3收入降幅环比收窄 盈利能力稳步提升

　　事件：公司发布2025 年三季报，前三季度实现营收 50 亿元，同比-2.4%；实现归母净利润4亿元，同比+0.4%；实现扣非归母净利润2.7 亿元，同比-13.2%。

其中25Q3 实现营收14.3 亿元，同比-1.9%；实现归母净利润0.8 亿元，同比+34.9%；实现扣非归母净利润0.5 亿元，同比+7.3%。

Q3收入虽有承压，但降幅环比Q2已明显收窄。分渠道看，整体C端市场预计25Q3 呈现平稳态势；具体来看：1）公司通过持续推进产品梳理、价值链优化以及组建运营商中台管理部门等举措，经销渠道Q3 预计实现良好增长。2）直销渠道虽近年来持续承压，但随着公司不断推进整体直营团队优化，以及加强与各大KA 合作开发定制化SKU，直营渠道后续改善趋势明显。3）电商渠道方面，Q3公司自建电商团队发展态势良好，后续双十一、春节等旺季加持下电商渠道业绩有望持续提升。B 端方面，大B 渠道受益于合作伙伴稳定，预计保持稳健增长态势；小B 渠道受社会餐饮竞争加剧及需求持续薄弱影响，预计仍有部分下滑。

价促力度加大影响毛利率，费用优化助力Q3盈利能力提升。前三季度公司毛利率为23.8%，同比-1.3pp；其中25Q3公司毛利率同比-0.4pp 至22.3%；Q3毛利率承压主要系市场竞争加剧致使公司货折价促等活动力度加大。费用率方面，25Q3 销售费用率同比-1.6pp 至14%，主要系公司电商及直营渠道优化了费用投放力度；25Q3管理费用率基本持平，同比+0.3pp 至3.6%。综合来看，公司25Q3 净利率同比+1.6pp 至5.8%。

改革持续推进，业绩改善值得期待。1）产品端公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率；同时不断加大健康化与个性化新式米面推新力度，新品及次新品有望贡献收入增量。2）渠道端公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大B 客户开发力度与小B 端社会餐饮渠道建设，持续提升餐饮端渗透率。3）公司积极加快线上渠道布局，同时加大与会员超市、零食折扣店等新兴业态合作力度，新零售渠道有望维持高增。此外，公司开始布局海外市场，后续有望成为收入贡献新增长极。展望未来，在产品创新和渠道扩容双重助力下，公司业绩有望持续改善。

盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年EPS 分别为0.62元、0.66元、0.69元，对应动态PE 分别为18 倍、17 倍、16 倍，维持“持有”评级。