徐工机械(000425)：收入增长提速 经营质量持续提升

　　事件描述

公司发布2025 年三季报，25Q1-3 公司实现营收781.57 亿元，同比+11.61%；实现归母净利润59.77 亿元，同比+11.67%；实现扣非归母净利润60.02 亿元，同比+22.76%。其中25Q3公司实现营收233.49 亿元，同比+20.99%；实现归母净利润16.19 亿元，同比+0.21%；实现扣非归母净利润15.35 亿元，同比-3.71%。

    　　事件评论

受益国内非挖加速修复、挖机延续增长，公司内销收入或明显提速。根据CCMA，25Q3我国汽车起重机、履带起重机、随车起重机行业内销量同比分别+24%、+63%、+21%，国内非挖后周期品类修复提速，公司起重机械、混凝土机械内销收入或同样有所提速。同时，土方机械行业持续较快增长，25Q3 我国挖掘机、装载机内销量同比分别+18%、+15%，或带动公司内销收入持续较快增长。展望Q4 及明年，土方机械、混凝土机械、起重机械等行业内销修复趋势有望持续，公司作为龙头有望持续受益。

外销或延续较快增长，海外占比进一步提升。根据海关总署，25Q3 我国工程机械出口金额同比+21.2%，分地区来看，新兴市场仍为主要拉动，如非洲、中亚同比均增长60%以上，中东、大洋洲同比均增长30%以上，南亚同比增长20%。2025Q1-3 公司实现外销收入375.94 亿元，外销收入占比48.1%，同比提升2.3pct；公司海外收入中预计新兴市场占比较高，Q3 外销收入预计延续较快增长。公司全球化布局不断深化，主要海外工厂产能布局日趋完善，全球竞争力有望持续提升，看好公司海外份额提升趋势。

费用管控成效显著，经营质量显著提升。25Q1-3 公司综合毛利率22.33%，同比+0.36pct，结构优化、降本提效或为主要拉动因素，后续伴随新能源产品毛利率提升、国际化拉动、内销持续修复等，毛利率有望延续上行趋势。公司费用管控成效显著，25Q3 销售费用率4.79%，同比-0.77pct；管理费用率3.29%，同比-0.40pct。此外，公司现金流大幅改善，25Q1-3 经营活动产生的现金流量净额56.92 亿元，同比大幅增长210.47%；经营质量持续提升，截至25Q3 末公司表外按揭和融资租赁担保余额较年初压降205.45 亿元，进一步强控风险，不断夯实资产质量。

维持“买入”评级。展望Q4 及明年，国内行业从挖机到非挖有望持续回暖，公司内销收入有望延续较快增幅；海外市场景气有望筑底向上，未来2 年有望周期上行，且公司前期国际化投入逐渐步入收获期，预计外销收入持续高增。同时，公司新能源矿山机械全球竞争力领先，矿机业务有望贡献显著增量。伴随降本提质增效、新能源产品毛利率提升、国际化拉动、内销修复等，公司盈利能力预计持续上行，资产质量有望持续提升。预计2025-2026 年公司分别实现归母净利润73.61 亿元、95.39 亿元，对应PE 分别为17 倍、13倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、稳增长政策落地低于预期，导致基建、地产投资增速下滑；2、海外市场景气下行，以及贸易政策等变化，导致海外拓展力度低于预期。