锦江酒店(600754)：直营RP同比转正 低基数下利润增长显著

概况：25Q1-3，营收102.41 亿元/同比-5.09%，归母净利7.46 亿元/同比-32.52%，扣非归母净利8.40 亿元/同比+31.43%。其中，25Q3，营收37.15 亿元/同比-4.71%，归母净利3.75 亿元/同比+45.45%，扣非归母净利4.31 亿元/同比+72.18%。

如期展店，Q3 境内酒店业务营收已正增。25Q3，1）展店：新开酒店343家（完成全年计划的26.4%，Q1-3 合计完成78.2%），开业退出酒店131家，净增酒店212 家。截止25Q3，已开/已签约酒店14008/17948 家，酒店客房数各135.7/169.7 万间。2）营收：总营收37.1 亿元/同比-4.7%。

分业务来看，①酒店业务方面，营收36.6 亿元/同比-4.5%。其中，全服务型/有限服务型酒店营收分别为0.6/36.0 亿元，同比+5.8%/-4.7%；境内/境外酒店营收分别为26.4/10.2 亿元，同比+2.2%/-18.4%。境内酒店业务已实现单季度营收正增，境外酒店业务受上年法国奥运会高基数影响显著下降。②食品及餐饮业务方面，营收0.5 亿元/同比-15.3%。

Q3 国内酒店RP 降幅收窄，直营店RP 同比转正。25Q3，1）国内有限服务酒店RP/ADR/OCC 同比-2.0%/+3.1%/-3.6cpt，RP 降幅相对Q1/Q2 的-5.3%/-5.0%持续环比收窄。其中，直营/加盟酒店RP 同比+0.2%/-2.2%，相对Q2 直营RP 同比-1.3%，当前直营表现已进一步好转。全服务型酒店RP 同比-4.6%，环比Q2 的同比降幅-12.7%有所收窄。2）境外酒店RP/ADR/OCC 同比-10.7%/-9.2%/-0.9pct，受上年奥运会高基数，ADR 降幅明显，带动RP 同比降幅明显（Q2 为同比+1.8%）。

低基数下Q3 利润显著增长，关注赴港上市新机遇。1）24Q3 费用端影响较大形成低基数，25Q3 持续降本增效，期间费率同比-5.7pct，其中，管理费率同比-4.4pct；因季度差异，所得税费用同比-36.7%。基于此，25Q3收入下滑，毛利率同比-2.6pct，但归母净利率同比+3.5pct 至10.1%，归母净利同比+45.45%至3.75 亿元。2）公司拟赴港上市，将进一步加强及拓展海外业务、偿还银行贷款及补充营运资金，海外业务有望加快改观，带来利润的进一步优化。

投资建议：公司持续优化品牌结构，推进数字化转型，上半年境内有限服务酒店板块稳步推进“做精总部、做强区域、做实省区”改革，25Q3 经营表现已显著改善，赴港上市后境外业务有望迎来更好发展机会。由于酒店行业当前供给压力较大，商务需求未明显好转，公司营收业绩仍承压，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为137.18/141.25/147.13 亿元，归母净利润分别为9.05/11.28/13.19 亿元，当前股价对应PE 分别为27.0X/21.6X/18.5X，维持“买入”评级。