微电生理(688351)：国内受集采续标延迟影响 海外收入增长强劲

公司发布2025 年第三季度报告：2025 年前三季度，公司实现营业收入3.36 亿元，同比增长15.65%；归母净利润0.42 亿元，同比增长0.46%；扣非归母净利润0.24 亿元，同比增长3297.94%。

    　　其中，公司第三季度实现营业收入1.13 亿元，同比增长21.78%；归母净利润0.09 亿元，同比降低62.56%；扣非归母净利润0.03 亿元，同比增长294.70%。

国内业务短期扰动，海外快速增长。

国内：政策端：福建联盟上一轮电生理集采执行最早的省份已于今年4 月初完成2 年集采安排，但受各省启动时间差异影响，下一轮集采的具体启动时间目前尚未明确。研发端：公司自研压力脉冲PFA 产品已向NMPA 提交注册申请，预计将在年内获批。参股公司商阳医疗的二代纳秒脉冲产品，目前已完成临床入组，正处于随访阶段。此外，公司ICE 产品已向NMPA 提交注册申请，ICE 和RDN 产品均已被纳入国家绿色通道创新产品范畴。

海外：海外市场分为欧洲、中东及非洲（含部分中亚、东欧国家）、拉美、亚太四个区域，今年前三季度，前三大区域的市场体量占比相近，增速较高的区域依次为拉美、欧洲、中东及非洲，均保持较高增长态势。产品端，标测和消融等产品形成合力，共同推动海外业务增长。海外手术量中压力导管的使用占比较高。产品注册方面，冷冻全套产品已于今年二季度获得CE 认证，目前已在部分海外市场启动推广，并顺利完成首台商业化手术。

毛利率稳中有升，费用率结构优化。2025 年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为57.09%、28.74%、9.38%、13.39%、-0.23%、8.21%，分别变动-1.04pts、+0.85pts、-1.48pts、-6.09pts、-0.51pts、-18.51pts。净利率下滑主因政府补助大幅减少。

盈利预测与投资建议：考虑到国内集采续标的不确定性对短期收入增速造成扰动，但公司压力导管和PFA 等高值产品持续放量，海外市场打开长期空间。

我们下调公司2025-2027 年营业收入分别为4.66/6.17/8.09 亿元，同比增速分别为13%/32%/31%；归母净利润分别为0.57/0.82/1.14 亿元，分别增长9%/44%/39%，维持“强烈推荐”评级。