五芳斋(603237)：25Q3主业增速稳健 渠道创新势能充沛

事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入19.9亿元，同比-3.1%；实现归母净利润1.8 亿元，同比-16.9%。其中25Q3实现营业收入3.9亿元，同比-15.7%；归母净利润为-0.2 亿元，去年同期为-0.23 亿元。

粽子主业增速平稳，电商渠道表现亮眼。1、分品类看，2025年前三季度粽子、月饼、餐食、蛋制品及糕点分别实现收入15.1 亿元（-0.1%）、1.2亿元（-34.3%）、1.1 亿元（+10.5%）、1.9 亿元（-30.2%）。公司推出锁鲜粽、短保真空粽等新品契合品质升级大趋势，粽子主业维持稳健增速。2、分销售模式看，前三季度连锁门店、电商、商超、经销分别实现收入2.6 亿元（-0.9%）、5.7亿元（-8.7%）、2.7亿元（+7.9%）、7.2亿元（-3.4%），受益于公司持续深化与头部会员制超市渠道的合作，商超渠道同比实现较快增长。

毛利率下降，Q3盈利能力承压。1、前三季度公司毛利率为38.4%，同比-2.8pp；其中25Q3毛利率为27.6%，同比-1.2pp。毛利率承压预计系产品结构变动及原材料成本波动所致。2、费用率方面，25Q3 销售费用率为26.9%，同比-0.5pp，主要系公司积极控制费用投放；25Q3 管理费用率为8.7%，同比+0.8pp。3、综合来看，前三季度公司净利率为8.8%，同比-1.4pp。

产品迭代响应需求，新兴渠道打开增量空间。1、产品方面，当前粽子的节令食品属性尚未根本改变，而消费者对自食场景下真空包装粽子的接受度正呈现调整态势。公司借助品质升级大趋势，不断加强新鲜度高、口感好的中高端产品的消费者教育，产品结构有望持续提升；此外公司亦加强对粽子以外节日品类的新品开发力度，持续打造第二增长曲线。2、渠道层面，公司持续深化与盒马、开市客、山姆等头部零售渠道的深度合作，驱动直营KA 增长；此外亦加强与兴趣电商与即时零售等新兴线上渠道的合作力度，借助蓝海市场之利打开收入增量空间。3、公司全面启动供应链筑基工程，在重视质量管控体系强化的同时，聚焦供应链端业务流程的规范化建设，不断优化产能协同机制，未来质效提升可期。

    　　盈利预测：预计公司2025-2027年EPS 分别为0.60 元、0.64 元、0.67 元，对应动态PE 分别为29 倍、27 倍、26 倍。