广州发展(600098)：能源产业链布局 成长分红攻守兼备

　　投资要点：

广东省综合能源平台，兼具稳成长及高分红。广州发展是广东省综合能源服务商，业务范围涵盖电力、能源物流、燃气、新能源、储能、能源金融等领域。公司形成资源获取、运输、销售上中下一体化的全产业链布局模式，各业务协同性强。9M25 公司归母净利润21.59 亿元，同比增长36.1%。公司已连续26 年稳定分红，近三年分红比例稳定在50%以上。2024 年公司每股分红0.27 元/股，分红比例54.67%，分红规模创历史新高，并在2025 年首次实施中期分红。随着业绩基数提升，公司有望持续增加派息力度，成长分红兼备，保障投资人长期回报。

火电：在建机组保障成长，气电、煤电的容量电价稳定盈利能力。截至1H25，公司控股火电装机483.65万千瓦，其中煤电装机250 万千瓦、气电装机233.65 万千瓦。在建项目有，广州增城旺隆2×460MW气电项计划于2026 年投产运行，珠江电厂2×600MW 煤电环保替代项目首台机组已启动建设。2025 年广东省年度交易成交均价较广东省燃煤基准价已下浮13.5%，未来降幅空间极为有限。广东省发文，计划将煤电和气电分别于2026 年1 月、2025 年8 月起提升容量电价，可部分抵消电量电价下降的不利影响。根据公司控股火电容量进行测算，容量电价可分别为公司煤电、气电年化增收1.6、4.0 亿元。公司一体化运营降低燃料成本波动，叠加容量电价托底，公司火电盈利能力有望持续上行。

新能源：装机稳步扩张，电价承压仍贡献利润增量。截至9M25，公司新能源项目覆盖全国 20 个省市，风电和光伏总装机达595 万千瓦，项目整体质地优秀消纳情况良好。近年来受风光上网电价下滑影响，公司新能源毛利率有所下降，但仍为公司贡献重要利润增量。2020-2024 年公司光伏毛利CAGR 达27%，风电毛利CAGR 达30.8%，保持高速增长趋势。2025 年公司在新能源及储能领域计划投资45.63 亿元，占全年总资本开支计划的53%。

天然气：量增降本可期，潜力有望逐步兑现。公司天然气业务主体为广州燃气集团，业务集上游气源采购、中游运输、下游销售于一体。上游：公司通过广州市天然气利用四期工程接收增量管道气，并签订多个LNG 长协保障气源供应（已执行合同年供应量合计105 万吨）。中游：公司投资广州LNG 应急调峰气源站，并参股多个广东省LNG 接收站保障资源转运能力。下游：近年来公司管道燃气销售量稳定增长。

    　　2024 年，公司管道燃气销售量同比增长26.18%，其中分销与直供量同比高增50%，主要系珠江LNG 电厂二期投产后贡献增量。

首次覆盖，给予“买入”评级。公司综合能源版图下各主业协同发力，利润来源多元稳定。我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为22.45、24.04、23.54 亿元，EPS 分别为0.64 元、0.69 元、0.67 元/股。

当前股价对应2025-2027 年PE 分别为10.5、9.8、10.1 倍。公司市盈率及市净率均低于可比公司，参考行业平均估值水平，给予公司2026E EPS 12.5 倍PE，公司合理市值水平为301.2 亿元，较当前市值有27.3%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：电量不及预期风险、电价下行风险、能源成本波动风险、销气增速不及预期风险