上海家化(600315)：结构持续优化 美妆领跑线上主导

增长提速结构优化，美妆领跑线上主导。公司2025 年前三季度累计实现营业收入49.61 亿元，同比增长10.83%；其中第三季度单季收入达14.83 亿元，同比增长28.29%，增速显著提升。这一增长主要得益于美妆业务的强劲表现和线上渠道的有效拓展。分品类看，美妆板块表现最为突出，25Q3收入3.54 亿元，同比大幅增长 272.25%，佰草集大白泥、玉泽屏障修护面霜等亿元单品贡献显著；个护板块稳扎基本盘，25Q3 收入6.06 亿元，同比增长13.83%，六神第二代驱蚊液等新品拉动增长；创新板块实现 4.50% 的同比增长，成为潜在增长极，仅海外板块收入同比微降 2.58%。分渠道看，国内线上收入同比增长1.7 倍，25Q3 线上收入占比首次突破 50%，抖音投流加码与天猫精细化运营成为核心推力，线下渠道则通过 KA 结构优化、经销商新业态拓展实现效率提升。

毛利率与费率管控均呈现积极变化。公司25 年前三季度毛利率为62.81%，同比+3.39pcts。主要得益于高毛利的美妆品类及新品占比提升，以及部分原材料采购价格的下降。费用方面，销售/管理/研发费率为45.66%/8.75%/2.63%，分别同比+0.54/+0.20/+0.30pcts。综合来看，公司25 年前三季度净利率8.17%，同比+4.54pcts。

增长路径清晰可期，短长期目标协同落地。短期来看，公司围绕核心品牌、主力单品及线上优势渠道深化促销布局，第四季度公司持续加大品牌投放力度，为 2026 年开门红蓄力，有望支撑全年增长目标的稳步推进。长期层面，2026 年公司将持续聚焦核心品牌与线上渠道，目标推动核心品类进入细分赛道前列，通过深化大单品策略、加大高端化与功能化研发投入，实现毛销差提升与利润率稳步改善。同时，线上渠道运营能力提升、第二梯队品牌破圈及成本管控优化将成为支撑长期增长的关键发力点。我们预计公司2025~2027 年EPS 为0.62/0.69/0.76 元，维持“增持”评级。