华资实业(600191)：传统业务转型升级 股东赋能下重新起航

　　核心观点

    　　中裕食品控股华资实业后，对公司进行全方位赋能升级。在存量业务上，中裕将整合双方同业资产以提升运营效率，并以其管理及研发能力帮助改善华资现有谷朊粉、酒精等业务的盈利状况。

在新业务拓展上，发展高附加的黄原胶和抗性糊精，借助中裕渠道与客户资源将切入高毛利下游市场，优化产品结构。在产业链层面，中裕在小麦领域的规模化采购优势有助于降低华资的原料成本。同时，华资子公司恒鲁生物切入护肤品与营养代餐等大健康和功能消费品领域，与中裕在健康食品方向形成协同效应，借助中裕成熟的餐饮、商超渠道，探索大健康产品发展。

    　　标题

华资实业通过两轮股权优化实现战略转型。2025 年 4 月，中裕科技增资盛泰创发间接入主，公司实控人变更为宋民松，股权结构进一步优化。华资核心管理层实现与中裕食品骨干与内部资深人员融合，为协同发展提供支撑。

实控人中裕食品是全国小麦循环经济产业链的标杆企业，盈利能力远高于普通农业公司。2024 年中裕营业收入/净利润分别为130.83/10.03 亿元，ROE 达到17.60%，盈利能力远超普通农业公司，其背后是中裕全产业链布局突出。中裕年小麦加工能力达120万吨，年产面粉50 万吨、挂面42 万吨、谷粉11 万吨、特级食用酒精20 万吨，并延伸至膳食纤维2.5 万吨、蛋白肽2 万吨、速冻食品及烘焙食品各2 万吨，同时配套生猪出栏150 万头，全产业链布局成果显著。中裕全力攻坚小麦精深加工，实现小麦加工副产物生产膳食纤维、抗性糊精、蛋白肽、阿拉伯木聚糖的四个全国第一，率先在国内实现从小麦酒糟中提取阿拉伯木聚糖，目前公司为全国唯一掌握该技术的企业，量产应用空间广阔。

中裕全面赋能华资业务升级，进军下游应用领域。中裕助力华资出售宾馆等非核心存量资产，交易价格较账面价值存在显著溢价，有助于优化资产结构、改善资金状况。华资的传统酒精和谷朊粉的业务有望受益中裕食品赋能提升盈利能力。新兴业务黄原胶、抗性糊精为高附加值重点布局，依托中裕渠道与品牌优势，有望加速市场导入及产能释放，提升整体盈利水平。华资设立全资子公司恒鲁生物，依托黄原胶、抗性糊精等产品，借助院士工作站及产学研平台，切入护肤品与营养代餐等大健康和功能消费品领域，与中裕在健康食品方向形成协同效应，未来空间广阔。

    　　风险提示：

1、新品放量不及预期风险。公司布局包括黄原胶在内的新品及新项目，其市场拓展和盈利能力受宏观经济环境、产业政策及下游需求变化等因素影响，存在项目效益及产品放量不及预期的风险。

2、食品安全风险。公司已建立较为规范的食品安全管理制度。食品生产组织过程中的每一步流程或步骤严格遵 守操作规程，避免食品安全事故发生。若公司出现食品质量安全问题，一方面将面临被相关行政 主管部门处理或处罚的可能；还可能面临消费者投诉及索赔的风险，直接影响公司业绩。另一方面，食品质量安全事故还将直接影响公司信誉和品牌形象，继而影响公司生产经营和产品销售，可能对公司财务状况、经营业绩产生重大不利影响。

3、多元化发展风险。公司持续推进食糖、玉米、小麦深加工及相关新业务布局，多元化经营在拓展成长空间的同时，也对项目落地效率、管理能力及资金安排提出更高要求。若相关业务推进进度、盈利能力或协同效应不及预期，可能对公司业绩稳定性产生影响。

黄原胶、抗性糊精为公司潜力增量业务，投资金额和产能规模较大，毛利率水平远高于酒精、谷朊粉等传统业务，因此黄原胶和抗性糊精业务的订单爬坡进展，对公司整体收入和业绩有较大影响。我们预计公司2025-2027年黄原胶和抗性糊精营收分别为0.65/4.2/7.2 亿元，对应公司总营收增速分别为17.1%/62.5%/31.8%。我们定量假设了2025-2027 年黄原胶和抗性糊精项目爬坡不及预期的情况，并测算从小幅低于预期到极端情况下对公司总收入增速的影响。