荣昌生物(688331)：RC148重磅BD启动全球拓展

1 月12 日，公司公告将其PD-1/VEGF 双抗RC148 的海外权益以6.5 亿美元首付款、56 亿美元总金额及分级特许权使用费授权艾伯维。该交易首付款体量位居国产创新药出海案例前十，结合PD-1/VEGF 领域近期临床进展不断，我们认为RC148 已初步展现了全球超级重磅的潜力。维持“买入”。

    　　PD-1/VEGF：全球热门领域，MNC 探索发力

截至2025 年底，已有4 个国产PD-(L)1/VEGF 双抗实现对外授权，授权方包括辉瑞和BMS 等全球头部MNC。其已逐步展现成为全球实体瘤治疗基石的潜力：1）依沃西单抗已经在HARMONi-2 和HARMONi-6 等III 期临床中取得头对头优于PD-1 单抗方案的PFS 结果，SSGJ-707 等产品亦展现了出众的早期单臂临床结果；2）多个已完成BD 的MNC 有充分的后续开发计划，如辉瑞计划在2026 年启动SSGJ-707 的10+额外适应症和10+新组合疗法的临床研究。

    　　RC148：早期临床结果显现BIC 潜力

公司已在2H25 的多个学术会议披露了RC148 的早期临床结果，验证了其临床潜力：1）单臂I/II 期RC118-C002 研究中，21 例接受RC118 联合RC148治疗的2/3L 胃癌患者（76.2%为PD-1 单抗经治）获得52.4/95.2%的ORR/DCR，6mPFS 率75.0%，较RC118 联合特瑞普利单抗的方案更具优势（33.3/66.7%的ORR/DCR，6mPFS 率33.4%），PFS HR 为0.39；2）I/II 期RC148-C001 研究中，20mg/kg q3w 剂量的RC148 联合多西他赛在21 名IO 耐药NSCLC 患者中取得66.7%的cORR 和8.3 月的PFS，单药在PD-L1 TPS≥1%的NSCLC 患者的一线治疗中取得52.4%的cORR，均为目前同类药品中最优结果之一。

    　　艾伯维有望助力ADC+IO 策略推进

随着ADC 药物逐步验证在实体瘤一线治疗的潜力，IO 双抗+ADC 有望成为未来肿瘤一线治疗的基础方案之一。艾伯维现有8 款ADC 药物处于已上市/BLA/临床阶段，其中Teliso-V、Temab-A 等品种在NSCLC 或CRC 等适应症布局，有望和RC148 联用带来新的疗法变革。

    　　公司经营全方位向上，两大品种有望迎来催化

我们认为荣昌生物处于国内业务、海外潜力、报表质量均在持续向好的阶段：

1）国内销售稳步增长，泰它西普和维迪西妥单抗在2025 年前三季度均保持季度销售环比持续向上，且在2025 年底国谈中以较低降幅续约，2026年收入有望显著提升；2）泰它西普海外MG III 期持续入组，我们预计年内有望启动干燥综合征全球III 期；维迪西妥单抗1L UC 全球临床入组顺畅，我们预计辉瑞将在1H26 提交本品2L UC 适应症上市申请；3）9M25 公司经营性现金流净流转正，达2.17 亿元，改善显著，随公司销售收入持续增长叠加成本优化成效显现，看好未来经营性现金流持续改善。

    　　盈利预测与估值

基于泰它西普销售推广顺利、RC148 成功授权出海，我们上调荣昌生物25-27E 归母净利润至(3.35)/42.65/5.28 亿元（前值：(3.39)/0.08/5.50 亿元）。

我们维持6.5%的WACC，2.5%的永续增长率，调整基于DCF 的A 股的目标价为151.79 元（前值：140.42 元），并调整A/H 溢价为16.46%（与过去3 个月荣昌生物A/H 溢价一致，前值：8.95%），调整H 股目标价为142.72港币（前值：141.13 港币），维持A 股和H 股“买入”评级。

    　　风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。