中国神华(601088)：盈利预告基本符合预期 资源整合有序推进

　　预告2025 年A股业绩同比减少11.3%~2.3%

公司公布2025 年业绩预告：A股归母净利润495~545 亿元，与经重述的上年数据相比减少11.3%~2.3%，扣非归母净利润472~502 亿元，与经重述的上年数据相比减少21.5%~16.5%。H股归母净利润508~558 亿元，与经重述的上年数据相比减少14.7%~6.3%。公司预告盈利基本符合我们预期，我们判断业绩下滑可能主要系煤价和电价下跌、煤炭销量下滑所致。

    　　关注要点

1）2025 年煤炭产量下滑，4Q25 产量下滑。2025 年公司商品煤产量同比-1.7%至3.321 亿吨，4Q25 产量同比/环比-5.7%/-5.0%至8,120 万吨。2）售价下跌。2025 年秦皇岛5500 大卡动力煤现货价/下水煤长协价分别为702 元/吨、680 元/吨，同比-18%/-3.1%，2026YTD（截至1/30）分别为696 元/吨、684 元/吨，同比-9.3%/-3.7%。考虑到行业成本支撑、供给节奏有望更加理性，我们判断2026 年煤价中枢整体或平稳运行，预期公司煤炭业务盈利仍具备稳定性。3）2025 年发电量下滑。受煤电需求偏弱影响，2025 年公司发电量同比-3.8%至2,202 亿千瓦时，4Q25 发电量同比/环比+1.2%/-10.5%至573.3 亿千瓦时。往前看，我们预期电价下跌、新能源发电继续增加，或拖累公司电力业务表现，不过在容量电价补偿有望增加、增量电力机组有望投产下，公司电力业务盈利仍有一定韧性。4）根据公司公告，公司千亿煤炭&电力资产收购相关事项已通过股东大会表决，往前看我们预期公司煤炭资源有望增厚、电力机组容量有望增加，公司煤电一体化的业务优势和行业头部地位有望进一步巩固。

    　　盈利预测与估值

由于煤价等假设调整，下调A股2025/26E盈利2%/7%至522/502亿元，下调H股2025/26E盈利5%/10%至538/515 亿元。引入2027E A/H股盈利501/514 亿元。当前股价对应A股2026/27EP/E 15.9x/15.9x，H股2026/27E P/E 14.2x/13.9x。维持A/H股跑赢行业评级，下调A/H股目标价7%/4%至43 元/43 港元，对应A股2026/27E P/E 17.0/17.0x和4.5%/4.5%的隐含股息率，含6.9%上行空间，H股2026/27E P/E 15.0x/14.6x和5.0%/5.1%的隐含股息率，含5.3%上行空间。

    　　风险