西麦食品(002956)：燕麦谷物为基 布局大健康板块

　　燕麦第一股，深耕燕麦全产业链

西麦品牌创建于1994 年，历经三十年发展，专注燕麦健康事业，是中国唯一的燕麦全产业链上市公司。公司为家族企业，实控人为谢庆奎家族，直接/间接持有公司股权比例为55.23%，股权结构集中。收入稳健增长，14-24 年CAGR 为13.35%，利润22 年后持续改善；2025Q1-3 公司实现营收/归母净利润16.69/1.32 亿元，同比+18.34%/+21.90%。

燕麦市场规模稳健增长，燕麦谷物健康产业发展空间较大燕麦是天然健康食品，富含多种功能成分。中国燕麦市场规模稳健增长，市场空间有望进一步扩大。根据欧睿国际数据，中国早餐燕麦市场规模从2010 年的29.84 亿增至2024 年的101.34 亿元，14 年CAGR 为9.13%。参照欧美发达国家燕麦行业市场规模，中国燕麦片市场预计有望继续增长，市场空间将进一步扩大。根据欧睿国际数据，2024 年我国燕麦人均消费量只有0.2kg，远低于欧美发达国家；我国的燕麦食品产业仍然属于发展的早期，未来潜力较大。根据欧睿国际数据，我国早餐燕麦市占率提升明显，CR3 从2015 年的39.7%提升至2024 年的51.9%。其中西麦食品市占率增长最快，从2015 年的第二名（15%）增长至2024 年的第一名（26%）。

    　　燕麦谷物为基，布局大健康板块

1）燕麦谷物为基，横向拓展礼盒和药食同源粉类产品。公司产品以燕麦为主，2025H1 复合燕麦/纯燕麦/冷食燕麦占比分别为48%/37%/8%。公司积极布局其他品类如礼盒产品和粉类产品。拆分量价看，产/销量稳健增长，吨成本上涨快于吨价上涨。随着燕麦价格下降，成本弹性有望释放。同时公司横向扩展其他品类，23 年推出蛋白粉等产品，25 年9 月推出西麦食养四款粉类新品，并逐步通过药食同源的粉类产品拓展至粉类市场。2）线上线下齐发力，探索创新业务。分区域看，南方大区占比持续提升，24年已超过60%。整体以经销为主（24 年占比55%），直营占比快速提升。线下实现全渠道覆盖，重点发展并持续开发零食渠道，社区团购、社区便利、生鲜超市等新零售渠道；传统电商稳健增长，兴趣电商发力，实现线上销售高速增长。同时公司积极探索创新业务，拓展海外市场。3）收购德赛康谷，布局大健康板块。公司于2024 年3 月收购德赛康谷，25H1 德赛康谷实现营收3000 万+，同比+10%，整体趋势向好，25Q2 开始盈利。25 年8 月成立江苏西麦大健康科技有限公司，布局大健康赛道。25 年7 月与一阳生集团合资成立西麦西一公司，构建药食同源发酵健康产品矩阵。25 年11 月控体三件套顺利推出，大健康业务持续推进。

投资建议：公司核心燕麦主业保持稳定；大健康板块持续落子（药食同源粉/减肥控体三件套等），后续有望带动收入稳健高增。利润方面，随着规模效应提升+供应链多元化+持续降本，利润弹性望释放。我们预计25-27年营收为22.7/26.8/31.7 亿元，归母净利润为1.8/2.4/3.0 亿元，我们采取相对估值法，给予公司2026 年1.00 倍PEG，对应目标价32.85 元，目标市值73.35 亿元，仍有约20%的上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。