南微医学(688029)：内镜诊疗耗材龙头亮剑全球

南微医学是内镜诊疗耗材国产龙头，但部分投资者较为担心集采影响。我们认为集采冲击不能掩盖公司全球化能力和长远的发展趋势：一方面，公司凭借卓越的产品力、突出的性价比和完善的直销渠道，持续突破美国、欧洲、日本等发达国家，2014 到2024 年海外收入体量增长12.6 倍，9M25 海外收入占比近60%，国际化成为公司增长核心驱动；另一方面，京津冀联盟、广东等地集采已落地，同时2025 年国务院发布会提出“集采坚持反内卷原则，提升质量要求”，稳定政策预期，我们认为未来国内集采影响边际减弱。

    　　我们看好公司长期发展趋势，净利润有望加速增长，维持“买入”评级。

海外：国产医疗器械出海典范，直销体系突破海外市场公司2013-2024 年海外收入CAGR 达30%，持续高速增长。9M25 公司海外收入14 亿元，同比+42%，其中美洲区/EMEA 区/亚太区分别增长20%/73%/32%，9M25 海外收入占比达到59%。2023 年全球内镜诊疗市场规模约为60 亿美元，我们估计公司在海外市占率不足6%，潜力显著。公司凭借出色的性价比、紧密的医工合作和贴近临床的创新设计，赢得海外市场的认可，在持续构建了近20 年的海外销售网络加持下，成为中国医疗器械出海的优秀典范。盈利方面，海外收入中直销模式占比逐年提高，从2016年的8.5%提高至2024 年的49.4%，直销体系成为公司进军美国等发达国家市场的利器。公司海外毛利率1H25 已持平国内，海外收入及利润贡献逐步提高。公司未来有望持续推进欧洲市场一体化，进军美国医院市场，以及亚太地区泰国生产基地计划于2026 年投产，进一步增强出海实力。

国内：反内卷打破唯低价论，集采影响有望边际减弱2024 年初京津冀“3+N”联盟针对公司核心产品止血夹集采，南微医学中标，终端价格下降60-70%，波及出厂价，同时也影响了国内非集采区域经销商进货意愿。受此影响，公司9M25 国内收入9.8 亿元，同比-4.7%。2025年7 月24 日国务院发布会明确指出“集采坚持反内卷原则，提升质量要求”。

公司止血夹2025 年11 月广东集采中标价格，较京津冀“3+N”联盟价格没有进一步下降，确认“反内卷”共识。我们预计未来随着集采持续落地和海外收入占比稳步提高，集采影响有望边际缓和。

    　　与市场观点不同之处

1）部分投资者较为担心集采对于公司的影响，我们认为集采影响较为可控，并逐步减弱，且国内未集采的产品收入占比有望持续降低，未来集采即使扩面，“反内卷”下对相关产品影响相对较小。2）市场未充分重视公司出色的全球化业务能力，我们认为从长期收入CAGR（2014-2024 年海外收入CAGR 30%）、最新收入占比（9M25 海外收入占比59%）及收入体量（9M25达14 亿元）三个维度定量分析，南微医学海外业务处于国产医疗器械的第一梯队，且最大区别在于公司海外业务多来自发达国家的直销模式。

    　　国产内镜诊疗耗材龙头，维持“买入”评级

考虑到国内集采对国内业务收入及毛利率均有影响，以及考虑到人民币升值对公司汇兑收益影响，参考9M25 业绩下调各项费用率预测，我们预测25-27年归母净利润6.0/7.1/8.4 亿元（相比前值下调5%/8%/8%），对应EPS3.22/3.76/4.49 元。考虑到公司海外业务高毛利率直销模式+发达国家市场拓展双轮驱动，为公司业绩主要增长引擎，且国内预期边际好转，可视化产品打造第二增长引擎，我们给予26 年26x PE 估值（可比公司26 年Wind一致预期均值20x），目标价97.65 元（前值106.48 元，26 年26x PE）。

    　　风险提示：集采产品用量不及预期；海外关税政策影响；新品放量不及预期。