海菲曼(920183)：新股覆盖研究

　　投资要点

2 月24 日有一只北交所新股“海菲曼”申购，发行价格为19.71 元/股、发行市盈率为11.77 倍（每股收益按照2024 年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。

海菲曼（920183.BJ）：公司主营业务为自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的研产销，产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等。公司2023-2025 年分别实现营业收入2.03 亿元/2.27 亿元/2.39 亿元，YOY 依次为32.44%/11.44%/5.59%；实现归母净利润0.55 亿元/0.67 亿元/0.75 亿元，YOY 依次为52.77%/20.58%/12.47%。

投资亮点：1、公司聚焦高端、发烧级耳机市场，打造“HIFIMAN”自主品牌并实现核心技术的全面自主可控，成功跻身全球高保真音频产品领域第一梯队。长期以来，电子声学领域的核心元器件和高端产品领域主要被海外企业垄断。公司成立于2011 年，实际控制人边仿博士系国内资深音乐发烧友，受其影响、公司自设立以来始终聚焦高端电声产品领域；且区别于国内数量众多的ODM、OEM 厂商，公司致力于打造“HIFIMAN”自主品牌。经过多年发展，公司已形成从数模转换、信号放大至电声转换的音频重放技术全链条核心技术，并自研了数模转换、电声转换两大关键环节的声学元器件，实现产品技术的全面自主可控，且相关产品性能指标优异；具体来看：1）在数模转换环节，公司自研的低功耗高精度数模转换器（DAC）信噪比120dB 且总谐波失真0.0012%、功耗仅26mW（同级别精度的解码芯片PCM1704 功耗为450mW）；2）在电声转换环节，公司自研的纳米厚度平面振膜频响范围达到6Hz-100kHz ， 大幅超过主流动圈式扬声器（ 一般频响范围为20Hz-20kHz，部分高端产品达到5Hz-50kHz）。截至目前，公司数次获得中国国际耳机展优秀HIFI 音频（EHA）金奖、日本VGP 金赏、美国CES创新奖、德国iF 设计奖及德国红点设计奖等国内外专业奖项，是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商；产品不仅广泛销往美国、欧洲、日韩等消费市场成熟的国家及地区，同时根据中国电子音响协会援引的2023 年亚马逊与天猫平台销售数据显示，公司与森海塞尔、索尼、铁三角、歌德等全球传统HiFi 高端品牌直接竞争，在HiFi 头戴式耳机中高端价位各区间均有市占率前5 的型号。2、为顺应电声产品无线化发展趋势，公司陆续推出SvanarWireless、Wi-Fi 耳机等新产品，助力公司经营预期向好。得益于无线耳机的便携式、兼容性、易用性等优势，无线技术在发烧级耳机市场正在快速普及；根据Business Research Insights 报告，预计2028 年发烧级耳机市场中无线耳机占比有望达到40%以上。为顺应下游行业发展趋势，公司基于自身在关键声学元器件雄厚技术实力，积极开发无线电声产品，2022 年起公司无线电声产品实现较快增长、2024 年已突破2000 万元；具体来看：（1）在蓝牙技术方面，公司于2023 年起陆续推出了内置独立DAC 的SvanarWireless 系列真无线耳机以及ANANDA-BT 等无线头戴式耳机；（2）而在WI-FI 技术方面，由于Wi-Fi 的带宽显著高于蓝牙，理论上支持无损音频传输、实现接近有线耳机的音质，且具有传输距离长、速率快等优势，Wi-Fi 技术成为了高端耳机的主要升级方向之一。公司是国内较早将Wi-Fi 技术应用于无　　线音频领域的企业，现已开发出低功耗Wi-Fi 流媒体音频技术、配合自研低能耗DAC 技术，成功实现以Wi-Fi 传输为主要传输途径的无损音质无线耳机产品，并于2025 年正式对外销售。

同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取漫步者、惠威科技为海菲曼的可比上市公司；但上述大部分可比公司为沪深A 股，与海菲曼在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024 年可比公司的平均营业收入为16.07 亿元，平均PE-2024（剔除异常值/算数平均）为32.66X，平均销售毛利率为35.50%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，但销售毛利率处于同业的中高位区间。

风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。