桐昆股份(601233)：2025年业绩符合预期 长丝及炼化景气回暖盈利大幅增长

公司公告：公司发布2025 年年报业绩预告，预计2025 年全年实现归母净利润19.5 亿元（YoY+62%）至21.5 亿元（YoY+79%），实现扣非净利润15.0 亿元（YoY+61%）至17.0亿元（YoY+82%）；其中25Q4单季度预计实现归母净利润4.0 亿元（YoY+106%，QoQ-11%）至6.0 亿元（YoY+208%，QoQ+33%），实现扣非净利润2.0 亿元（YoY+79%，QoQ-21%）至4.0 亿元（YoY+262%，QoQ+59%），业绩符合预期。报告期内公司扣非净利润大幅增长的原因源自涤纶长丝景气回升和浙石化投资收益增长，另外公司收到的政府补助、子公司浙江恒盛等土地回收所对应的回收款对公司净利润构成显著正面影响。

涤纶长丝减产协同性强，需求回暖带动价格修复。25Q4 长丝主流企业协商达成减产共识，产量方面计划POY 减产10%、FDY 减产15%；1 月在此基础上再减产15%+5%，企业间协同性较强。截至2 月12 日，长丝开工率约77%，POY/FDY 库存11-18 天，下游需求保持旺盛。我们测算25Q4 涤纶长丝价差为1131 元/吨，环比-26 元/吨，环比跌幅收窄。展望未来，涤纶长丝新增资本开支已有所放缓，且在“反内卷”政策推动下，行业景气存在较大空间，在当前行业高开工率的背景下，预期长丝盈利有望逐步提升。

2025 年PTA 压力延续，但26 年无新增产能，景气有望触底反弹。2025 年内受新增产能冲击影响，PTA 环节亏损规模同比扩大，据我们计算2025 年PTA 全年平均价差为141 元/吨；但在长丝旺盛的需求拉动下，Q4PTA 价差已出现回暖，我们计算25Q4PTA 价差为151 元/吨，环比+38 元/吨。PTA 行业头部企业协同减产取得阶段性成果，景气修复趋势已现，且行业大幅扩张阶段基本结束，未来随着需求稳定提升，PTA 盈利有望触底反弹。

浙石化盈利有所回暖，景气有望逐步提升。公司投资收益基本来源于持有的浙石化20%股权，25Q4 在炼化景气修复下，公司浙石化投资收益约0.9（YoY-50%，QoQ-72%）至4.9 亿元（YoY+171%，QoQ+51%）。25Q4 布伦特油价下降，炼油存在一定损失，根据钢联数据，我们测算25Q4 浙石化价差为1446 元/吨，环比提升108 元/吨，全年平均价差1441 元/吨。

    　　展望未来，预期国内“反内卷”政策有望推动地炼加速退出，且海外炼厂在竞争力下滑背景下，欧洲和韩国炼化装置均存在一定退出预期，带动炼化格局改善，因此炼化景气存在较大修复空间。

投资评级与估值：考虑聚酯业务短期景气低于预期，我们下调2025 年盈利预测至20.46 亿（原值21.27 亿），2026-2027 年维持36.93、49.87 亿元，对应PE 分别为29X、16X、12X，维持“买入”评级。