小商品城(600415)：锚定数贸枢纽 贸易综合服务筑长期价值

　　报告摘要

小商品城依托义乌全球最大小商品集散中心，从“市场运营商”加速升级为“数智外贸基础设施平台”，成长路径由单一租金资产重塑为“实体市场+数字贸易+跨境金融+进口枢纽+全球物流”多轮驱动的综合贸易服务商。

公司业务四大板块中，市场经营和商品销售构成收入底盘。2024 年市场经营收入45.78 亿元、同比+48.92%，毛利率84.27%，持续贡献高确定性现金流；商品销售收入92.57 亿元、同比+36.30%，占比58.82%，通过“爱喜猫”“Yiwu Selection”等品牌放大贸易规模但拉低整体毛利率。数字化服务与配套服务（Chinagoods、义支付、智捷元港等）体量尚小却具备高成长性和高毛利特征，是估值重构的关键。

在行业层面，全球贸易增速换挡与供应链再布局使义乌式专业市场从“卖场”演化为“订单重组和制度接口”的外贸基础设施。“1039 市场采购贸易方式”在制度上高度匹配“小单快反、多主体拼柜”结构，将小商品城从商业地产运营商推向政策型外贸平台节点。叠加跨境电商发展，“1039+跨境电商”重构选品—通关—结算链条，为平台型主体在服务和金融环节获取更高收益率提供土壤。

短期增长动力在于线下资产再定价。六区“全球数贸中心”招标火爆、选位费单价高企（部分业态中标价11–13.8 万元/㎡），带来一次性选位费+高质量租金阶梯式释放；同时老市场在计划价向市场价平移过程中，未来三年租金每年上调不低于5%，在高出租率前提下锁定中枢提价与利润弹性。

中期看数字化贸易与跨境支付驱动估值重构。Chinagoods 依托7.5万实体商铺和210 万中小企业，2024 年GMV 超600 亿元，经营主体营收3.41 亿元、净利1.65 亿元、同比+102%，形成“基础会员费+增值服务+AI工具+广告+金融/第四方服务”的多元收费闭环，净利率接近60%。义支付同时持有互联网支付、跨境人民币和跨境外汇牌照，2024 年跨境收款40亿美元、同比+233%，净利6104 万元、同比+275%，并获批成为全国唯一1039 市场采购贸易结算试点，业务可服务市场从约20%的一般贸易扩展至约80%的市场采购贸易，场景空间放大约4 倍。

长期增长极来自进口枢纽与国贸综改。义乌进口额从2020 年124 亿元提升至2025 年1058 亿元，国家规划2030 年进口突破3000 亿元，小商品城作为唯一正面清单试点企业和综保区运营方，有望通过“正面清单+综保区+数字监管平台”在关税担保、检测认证、仓储运营及园区系统等多环节获得高货币化率服务收入，进口端货币化率有望显著高于目前出口端约1%的水平。

投资建议：预计2025-2027 年小商品城将实现营业收入203.75/267.99/344.55 亿元，同比增速分别为29.47%/31.53%/28.57%;归母净利　　润44.59/58.57/74.9 亿元，同比增速分别为45.08%/31.35%/27.88%。预计2025-2027 年EPS 分别为0.81/1.07/1.37 元/股，对应2025-2027 年PE 分别为18X、14X 和11X，给予“买入”评级。

风险提示：公司存在外贸周期与关税地缘的不确定性风险；线下市场与线上平台的多重竞争风险；新市场与进口/数贸等转型业务兑现节奏风险；新兴跨境支付和数据业务的高合规要求风险以及在资金结构和人才结构上能否支撑庞大转型工程的风险。