贵州茅台(600519)：经营拐点已至 白酒消费新常态强者恒强

　　投资要点：

公司渠道改革效果短期已现，长期价值或进一步提升。2026 年春节前普飞动销或实现正增长，公司的渠道改革效果明显：（1）自营电商平台“i 茅台”自2026 年1 月1 日上线1499 元/瓶普飞以来，1 月成交订单超212 万笔，其中普飞的成交订单超143 万笔，假设人均购买4瓶飞天，则i 茅台1 月普飞销售或贡献税前收入86 亿元，预计春节前共计129 亿元；（2）42 家直营门店亦出现抢购潮，春节前普飞批价一度达到1750 元/瓶，借助价差，茅台成功向直营店引流，培育消费者购买习惯。（3）茅台的渠道实现多元化、市场化，不再单一依靠传统经销商。我们认为，春节开门红有望减轻全年任务压力，公司或可更从容的调控经销商发货节奏，保持批价整体平稳，与1499 元/瓶建议零售价保持价差，从而继续向直营渠道引流。

长期看，茅台已实质性提高对渠道及价格的把控能力，为未来提高出厂价奠定坚实的基础，已完成最难的第一步，长期价值或将提升。

茅台春节动销超预期并不只是旺季的脉冲，或是白酒消费恢复新常态的标志。2025 年白酒消费结构中，商务消费占比40%，大众消费55%，大众消费也是重要需求市场。普飞批价回落后回归消费品属性，性价比提高，大众消费需求大幅增长，这是春节前需求超预期的主要原因之一，春节后这部分消费回归平淡，普飞动销下滑、批价大幅回落是市场当前的主要担忧，但我们认为行业的调整已经迈入新阶段，茅台的经营拐点已至。

根据微酒对郑州、合肥、成都等多个城市的调研，白酒春节销售出现明显分化：（1）经销商表现分化。春节动销同比增长/基本持平/下滑的经销商比例为43%/33%/24%；（2）价格带表现分化。增长较好的价格带有100-300 元/100 元以下，其次是800 元以上高端酒中的头部品牌（普飞、普五），下滑较为严重的是300-800 元。各个价格带的头部品牌在价格下降后均有虹吸效应，表现优于所处价格带整体。白酒行业“泥沙俱下”的全面调整期或已结束，目前需求下滑幅度明显收窄，经销商之间、品牌之间均出现明显分化，我们判断后续将强者恒强，白酒行业的集中度或将进一步提升。

盈利预测与评级：我们预计公司25-27 年归母净利润分别为909/975/1052 亿元，同比增速分别为3.44%/7.3%/7.94%，当前股价对应的PE 分别为20/19/17 倍。我们选取五粮液、泸州老窖、山西汾酒作为可比公司，我们认为茅台的品牌价值、长期盈利空间均更优，故给予高于行业的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。