招商积余(001914)：市拓规模和增速有望领跑头部企业

公司3 月13 日发布年报，25 年实现营收192.7 亿元，同比+12%；归母净利润6.5 亿元，同比-22%；剔除出售衡阳项目一次性影响后的归母净利润9.1 亿元，同比+8%，略低于我们预期（+11%），主要因为毛利率同比有所下降。25 年公司主业业绩稳中有进，市拓规模和增速或领跑头部企业，分红+回购的总回报比例进一步提升。我们看好公司保持市拓竞争优势，以及在股东回报方面的进一步成长空间。维持“买入”评级。

    　　轻重资产分离告一段落，主业业绩稳中有进

4Q25 公司以168 万元底价转让衡阳项目60%股权，标志着历史遗留地产开发项目全部处置完毕、轻重资产分离战略完全落地，但也因此一次性减少归母净利润2.64 亿元。不考虑资产出售的影响，公司主业业绩稳中有进。物管/资管营收同比+13%/-1%，其中基础物管营收同比+7%，专业增值服务在招商蛇口业务协同（房产经纪、美居等）支持下营收同比+48%。公司总体毛利率同比-0.9pct 至11.1%，其中住宅物管继续落实降本增效，毛利率同比+0.5pct 至11.4，连续两年逆势增长；非住宅物管受市场竞争、经济环境等影响，毛利率同比-0.4pct 至10.2%；此外，毛利率相对较低的专业增值服务快速增长，亦结构性拉低整体毛利率。但公司通过压降销管费用率，以及有息负债减少后的财务费用节约，部分对冲了毛利率下降的影响。

市拓规模和增速或领跑头部企业，存量住宅、股东协同贡献新亮点2H25 公司市拓显著发力，推动全年新签年度合同额同比+11%至44.8 亿元，其中第三方新签年度合同额同比+13%至41.7 亿元，我们预计市拓规模和增速在头部公司中都处于领先水平。一方面，公司继续保持非住宅竞争优势，在航空、高校、IFM 等业态取得较快增长；另一方面，公司继续发力存量住宅市场，住宅市拓金额同比+60%至4.7 亿元，新签上海康城、西安秦汉雅苑等标杆大盘项目。此外，公司积极链接大股东资源，招商局集团/招商蛇口分别助力落地第三方新签年度合同额2.8/3.4 亿元。

剔除资产出售影响后的派息率保持稳定，预计未来进一步提升25 年公司拟派息2.7 亿元，派息率为30%（剔除出售衡阳项目影响），同比持平。但考虑到25 年公司回购注销股份0.7 亿元（24 年为0.1 亿元），总回报比例同比+6pct 至38%，股东回报水平稳中有升。往前看，考虑到公司有息负债已大幅收缩、现金储备持续扩张，在没有大规模收并购的情况下，我们预计公司有望进一步提升派息率，26-28 年提升至35%/37.5%/40%。

    　　盈利预测和估值

考虑到招商蛇口销售面积收缩、市拓竞争、经济环境等因素，我们小幅下调营收和毛利率假设，预计26/27 年归母净利润为10.0/10.7 亿元（前值10.4/11.5 亿元，下调3%/7%），引入28 年预测11.4 亿元，对应26-28 年EPS 为0.95/1.02/1.09 元。可比公司平均26PE 为12 倍（Wind 一致预期），综合考虑公司优秀的市拓能力，以及A 股流动性和稀缺性溢价，我们认为公司合理26PE 为15 倍，调整目标价至14.25 元（前值15.68 元，基于16倍26PE）。我们略微收窄了估值溢价，以反映对于业绩增速的下调。