天味食品(603317)：25年营收稳健 外延并购打造新增长点

事件：公司发布2025 年年报，25 年实现营业收入34.49 亿，同比-0.79%；归母净利润5.7 亿，同比-8.79%；扣非归母净利润5.08 亿，同比-10.22%，业绩符合预期。单四季度，公司实现营业收入10.38 亿，同比-6.7%，归母净利润1.78 亿，同比-7.65%。分红方案为拟派发现金红利5.82 亿（含税），以3 月13 日股价计算，股息率约为4.4%。公司发布26-28 年股东回报方案，2026-2028 年度，公司每年度现金分红总额占当年归属于母公司股东净利润的比例不低于80%。

投资评级与估值：由于餐饮需求恢复缓慢，公司保持了一定的费用投入力度，我们下调26-27 年盈利预测，新增2028 年，预测26-28 年归母净利润分别为6.72、7.58、8.42 亿（26-27 年前次为8.13、9.15 亿），同比增长18%、12.7%和11.2%，当前市值对应26-28 年PE 分别为20x、17x 和16x，维持增持评级，建议积极关注26 年大众餐饮景气度回升和公司自身新品和渠道拓展带来的边际改善机会。

主要产品收入保持稳定，食萃和加点滋味贡献增量收入。2025 年分产品结构看，火锅调料、菜谱式调料、香肠腊肉调料分别实现营业收入12.29、17.67、2.88 亿，分别同比-2.87%/-0.2%/-12.52%，火锅和菜谱调料两大核心品类基本保持稳定。分渠道看，公司传统线下渠道面临挑战，但线上业务实现了快速增长。25 年线下渠道收入25.07 亿，同比-12.76%，线上渠道收入达9.36 亿，同比大幅增长56.9%，线上收入占比达到27%。分子公司看，食萃食品实现营业收入3.23 亿，同比增长14.5%，净利润0.55 亿，同比增长28.6%；加点滋味实现营业收入3.13 亿，净利润0.18 亿；一品味享品牌专注于蒜姜风味复合调味料领域，自25 年9 月10 日起纳入公司合并范围。

    　　毛利率同比改善，销售费用和减值损失拖累净利润。2025 年，公司主营业务毛利率为40.65%，同比+0.85pct。

分产品结构看，火锅调料、菜谱式调料、香肠腊肉调料毛利率分别为34.5%/44.66%/48.23%，同比-3.03/+3.36/+3.14pct，公司毛利率改善主要由于菜谱式和香肠腊肉调料毛利率提升。分渠道结构看，线下/线上渠道的毛利率分别为36.88%/50.76%，同比-1.29/+3.12pct。25年公司销售费用为4.9 亿，同比增长8.7%，销售费用率14.2%，同比提升1.2pct，销售费用中，广告及市场费用/职工薪酬为2.15/2.05 亿，同比+3.6%/17.4%，销售费用增加主因职工薪酬明显增加；25 年管理费用为1.68 亿，同比-9.5%。25 年确认资产减值损失3070 万，主因确认长期股权投资损失。综上，25 年公司销售净利率为17.5%，同比-1pct，主因销售费用和资产减值增加。

    　　股价变化的催化剂：餐饮复苏，产品提价。