招商蛇口(001979)2025年报点评：收入利润下滑 投资聚焦核心

　　核心观点

事件：公司发布2025 年报。2025 年公司实现营业收入1547.28 亿元，同比下降13.53%；归母净利润10.24 亿元，同比下降74.65%；每股收益0.08 元/股，同比下降78.38%。每股分红0.0511 元/股。

受开发业务影响收入利润下降。2025 年，公司实现营业收入1547.28 亿元，同比下降13.53%；归母净利润10.24 亿元， 同比下降74.65%。收入下滑主要受到开发业务的项目结转规模同比下降的影响。归母净利润下滑幅度较收入大，主要原因包括2 个原因。1）毛利率下滑。2025 年公司毛利率为13.76%，较2024 年降低0.85pct；其中开发业务毛利率下滑0.25pct 至15.33%、物业服务毛利率下滑0.28pct 至10.59%。2） 投资收益降低。2025 年公司实现投资收益7.08 亿元，2024 年为38.92 亿元，主要受到对联营企业和合营企业的投资收益为负的影响。从费用管控看，2025 年公司的销售费用率和管理费用率分别为2.59%、1.32%，分别较2024 年提高0.34pct、0.14pct。

销售量缩价升。2025 年，公司实现销售金额1960.09 亿元，同比下降10.62%；销售面积716.12 万方，同比下降23.48%； 对应销售均价27370.97 元/平米，同比提高16.81%；销售量减价升。行业排名提升1 名至第4 名。2025 年，公司在全国重点30 城进入当地TOP5 的城市共计15 个，在上海、深圳、成都、西安等10 个城市实现全口径销售金额排名前3。公司投资聚焦核心。2025 年，公司新增43 宗地块， 计容建面440 万方， 总地价938 亿元， 对应楼面价21318.18 元/平米，地售比为0.78，表现公司高拿地质量。公司全口径下的投资力度为0.48，强化投资管控。公司拿地权益地价543 亿元，对应的权益比例为57.89%。公司在核心城市投资较多，2025 年在“核心10 城”的投资占比接近90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的63%。

资产运营多元协同。2025 年，公司持有物业全口径收入76.3 亿元， 同比上涨2.2%。2025 年公司新入市29 个项目，总建面177 万方，包含12 个公寓、8 个商业、3 个产业园；新增轻资产管理面积82.8 万方，位于上海、杭州、成都、深圳等核心城市。1）商业：公司管理的集中商业在营项目54 个，在营面积340 万方，全年集中商业运营收入19.6 亿元，同比增长10.73%，开业3 年以上项目出租率93%，保持高出租率。2）产业园：公司布局国内核心一、二线18 个城市，在营面积312 万方，运营收入13 亿元，同比下降6.07%，开业三年以上项目报告期出租率88%。3）公寓：公司管理公寓布局21 个城市，已开业175 万方，已开业房源4.2 万间，2025 年公司实现运营收入14 亿元，同比增长13.45%。2025 年新入市项目12 个，其中一线城市占比92%。

物业服务持续扩张。2025 年公司物业服务和轻资产运营服务平台招商积余实现收入192.73 亿元， 同比增长12.23%；归母净利润6.55 亿元，同比下降22.12%。受处置衡阳中航项目影响，一次性减少归母净利润2.56 亿元，若剔除一次性影响，归母净利润同比增长8.30%。截至2025 年末，招商积余在管项目2473 个，管理面积3.77 亿方。

现金保持充足。现金流充足：2025 年公司经营活动现金流净额96.93 亿元，截至2025 年末货币资金月861.27 亿元，现金短债比1.19，现金流整体保持韧性。杠杆水平低：截至2025 年末，公司剔除预收账款的资产负债率64.17%、　　净负债率72.46%。债务结构优化：2025 年完成120 亿元存量永续债全面清零，落地经营性物业贷款141 亿元。融资成本持续压降：截至2025 年末，公司综合资金成本2.74%，较2025 年初下降25bp。融资渠道通畅：2025 年12月成功发行三年期公司债，募集资金50.4 亿元，票面利率1.77%。

投资建议：公司收入下降，受到开发行业整体影响和投资收益的影响，归母净利润下滑。公司开发业务销售量减价升，投资聚焦核心城市；资产管理多元化运营，物业服务持续扩张。财务稳健，现金保持充足。基于此，我们预测公司2026-2028 年归母净利润为12.81 亿元、16.91 亿元、21.91 亿元，按照目前股本计算对应EPS 为0.14 元/股、0.19 元/股、0.24 元/股，对应PE 为67.98X、51.50X、39.76X，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、运营业务不及预期的风险。