藏格矿业(000408)2025年业绩点评：业绩表现亮眼 钾锂铜产能扩张潜力可期

　　核心观点

事件：公司发布2025 年业绩，2025 年实现营业收入35.77 亿元，同比+10%，归母净利润38.52 亿元，同比+49%，扣非后归母净利润40.31 亿元，同比+58%；其中25Q4 实现营业收入11.75 亿元， 同比+27%，环比+62%，归母净利润11.02 亿元，同比+55%，环比+16%，扣非后归母净利润12.75 亿元，同比+82%，环比+34%。此外，2025 年年末公司拟10 股派发现金15 元，现金分红金额共23.53 亿元；合并计算已发放的中期现金分红和预计派发的年度现金分红，公司2025 年度现金分红合计39.22 亿元，股利支付率为102%。

铜板块：巨龙表现持续亮眼，二期项目放量在即。2025 年电解铜均价8.1万元/吨，同比+8%，其中25Q4 均价8.9 万元/吨，同比+18%，环比+12%。

巨龙铜矿2025 年实现产量19.4 万吨，同比+17%，销量19.4 万吨；25Q4 产销量环比略有增长，均为5.1 万吨。受益于铜价上涨及产能释放， 2025 年巨龙实现净利润91.4 亿元，公司确认巨龙投资收益27.8 亿元，其中25Q4 巨龙贡献投资收益8.3 亿元。

锂板块：产销衔接顺畅，贡献利润增量。2025 年碳酸锂含税销售价格为7.5万元/吨，同比-12%；25Q4 含税销售均价8.3 万元/吨，环比+28%。藏格锂业10 月11 日正式复产后全力推进生产，2025 年实现碳酸锂产量8808 吨，销量8957 吨， 其中25Q4 碳酸锂产量2787 吨， 销量4157 吨，产销衔接顺畅。受产量下降影响，2025 年碳酸锂单位销售成本为4.3 万元/吨，同比+5%，其中25Q4 销售成本4.6 万元/吨， 环比+33%。

钾板块：量价齐升，成本优化显成效。2025 年氯化钾平均含税销售均价2964元/吨，同比+29%；25Q4 含税销售均价3080 元/吨，环比基本持平。2025 年公司氯化钾产量103 万吨，销量108 万吨；25Q4 公司氯化钾产销环比有所上涨，分别为33、30 万吨。2025 年氯化钾平均销售成本961.6 元/吨，同比-18%，25Q4 销售成本917 元/吨，环比-3%，主要得益于技术革新、工艺升级、加强设备改造及推动资源循环利用等一系列举措。

攻坚重点产能增量项目，释放钾锂铜产能扩张潜力：1）巨龙铜矿二期：2026年1 月23 日，参股公司巨龙铜业巨龙铜矿二期工程正式建成投产。二期达产后，年矿石采选规模将从4,500 万吨提升至1.05 亿吨， 矿产铜年产量约30-35 万吨、矿产钼年产量约1.3 万吨、矿产银年产量约230 吨；预期成为中国最大的铜矿同时也是全球海拔最高、入选品位最低的世界级超大型铜矿。2）麻米错盐湖：完成主体厂房封闭工作，目前处于设备安装阶段，项目按建设计划顺利推进。藏青基金于2026 年1 月成功募集14 亿元，有力支撑建设需求。

预计26Q3 全面投产，全年碳酸锂产量2-2.5 万吨，公司享有权益产量5000-6000 吨。3）老挝钾盐：项目规划为200 万吨/年氯化钾，目前该项目一期100万吨/年整体处于筹建阶段。正在推进老挝钾盐矿项目一期的可研、环评、权证办理等重点工作；并持续推进充填技术攻关、开展老卤固化试验。

投资建议：公司三大业务成长逻辑清晰，伴随在建项目陆续投产，有望带动公司业绩持续走高，预计2026-2028 年公司营收41/42/43 亿元，归母净利润76/90/102 亿元，对应EPS 为4.8/5.7/6.5 元，当前股价对应PE 为17/14/12x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：1）有色金属价格大幅下跌的风险；2）投产项目不及预期的风险；3）成本大幅上升的风险； 4）下游需求不及预期的风险。