华润江中(600750)：收入承压下实现利润双位数增长

公司公布2025 年年报，收入、归母净利、扣非归母42.2、9.1、8.3 亿元（-4.9%、+15.0%、+11.2% yoy），其中单四季度收入、归母净利、扣非归母12.9、2.2、1.9 亿元（-1.5%、+58.7%、+44.6% yoy），基本符合我们预期。四季度利润增长较快主因药材降价与排产优化导致生产成本降低（4Q25 毛利率同比提升9pct）。公司2025 年累计分红8.8 亿元，分红率达96.7%。我们看好公司作为中国肠胃OTC 领军企业，内生外延持续稳健成长，维持“买入”评级。

OTC 与处方药短期承压，健康消费品低基数上快速恢复1）OTC 收入29.9 亿元（-8.4% yoy），收入下滑主因药店行业性承压，其中健胃消食片、乳酸菌素片、多维元素片、复方草珊瑚、双歧杆菌三联销量同比分别-2%、-8%、-27%、-49%、+5%；2）处方药收入7.2 亿元（-9.2%yoy），主因业务结构调整及潜力品种拓展不及预期等；3）健康消费品及其他收入4.9 亿元（+43.2% yoy），主因低基数上迅速恢复及线上持续发力。

    　　费用优化带动盈利能力提升，现金流稳健

1）25 年公司毛利率65.4%（+1.85pct yoy），主因医药工业业务毛利率提升（其中OTC、处方药、健康消费品毛利率分别为75.1%、42.0%、41.5%，+2.4、2.7、3.7 pct yoy），加权平均ROE 22.75%（+3.17pct yoy）；2）25年公司销售、管理、研发费率30.8%、5.3%、3.6%（-2.9pct、+0.1pct、+0.7pctyoy），销售费率有效控制主因公司精细化管控实现费用压降，管理费用率稳定，研发投入进一步加大；3）25 年公司经营所得现金45.6 亿元（约同期收入108%）、净现金流9.71 亿（约同期净利润107%），现金流稳健。

“十五五”规划渐有雏形

公司1M25 激励计划对归母利润进行考核的目标：以2023 年为基数，2025-27 年归母净利润年复合增长率不低于12%/12%/12%，对应归母净利润要求为8.8/9.9/11.1 亿元，2025 年已顺利完成目标。在华润集团指导下，公司对“十五五”有初步规划，正在细化思路与关键模块、形成共识，我们预计“十五五”规划在2026 年年中定稿。

    　　维持“买入”评级

我们基本维持2026-2027 年并新增2028 年盈利预测，预计2026-28 年公司归母净利润10.0、11.5、12.3 亿元（+10%、+15%、+8% yoy），给予2026 年20 x PE（考虑到OTC 行业下行背景下公司经营韧性，较可比公司26 年Wind 一致预期18 x PE 给予公司一定溢价），目标价31.87 元（前值28.63 元，基于26 年18x PE 和10.10 亿元利润），维持“买入”评级。