金徽酒(603919)：公司经营稳健 营销改革持续推进 行业调整期蓄力前

金徽酒公告2025 年年报。2025 年公司实现营收29.2 亿元，同比-3.4%，归母净利3.5亿元，同比-8.7%，截至4 季度末，公司合同负债8.2 亿元，环比前三季度增加1.9 亿元，去年同期增加1.6 亿元，渠道回款良性。在行业环境承压的背景下，公司持续推进营销改革，整体经营彰显韧性，维持增持评级。

    　　支撑评级的要点

公司销售回款节奏稳健，整体经营彰显韧性。2025 年公司营收29.2 亿元，同比-3.4%，其中4Q25营收6.1 亿元，增速同比-11.6%。受春节错期及销售淡季影响，4 季度营收表现相对疲软，营收6.1亿元，同比增速-11.6%。截至4 季度末，公司合同负债8.2 亿元，环比1-3Q25 增加1.9 亿，去年同期增加1.6 亿。在白酒行业深度调整期，公司持续推进营销转型，叠加对销售节奏把控得当，公司渠道回款良性，厂商关系和谐。

公司产品结构持续优化，核心单品品牌势能不断提升。（1）2025 年公司百元以上产品占比80.7%，同比提升10.0pct，其中300 元以上产品营收7.1 亿元，同比+25.2%，占整体营收比重为25.5%（+6.0pct）。拆分量价来看，2025 年300 元以上产品销量及吨价同比增速分别为+37.5%、-9.0%，我们判断吨价下滑主要与行业竞争加剧，公司加大货折投入及成本下降有关。近两年，公司持续进行品牌引领下的用户工程，省内消费者对金徽18 年、28 年的品牌认知不断提升，我们判断，金徽18 年在省内400 元价格带已经起势，推动300 元以上产品终端动销表现较好。（2）2025 年，100-300元价格带产品营收15.3 亿元，同比+3.1%，收入占比55.2%（同比+3.9pct），销量、吨价增速分别为+1.1%、+2.0%。受益于金徽五星、柔和系列内部产品结构升级，以及省外主销产品正能量带动，基本盘整体表现稳健。（3）2025 年公司百元以内产品实现营收5.4 亿，同比-36.9%，百元以内产品下滑明显，一方面与省内该价格带品牌之间竞争激烈且格局分散有关，另一方面与公司自身产品矩阵及价格调整有关。

公司聚焦西北核心市场，重点突破，省外市场表现稳健。2025 年公司省内营收21.1 亿元，同比-5.3%，省外营收6.7 亿元，同比-0.8%。省内市场下滑主要受百元内产品影响较大。省外市场整体表现稳健，我们判断在外部政商务环境疲软的背景下，公司对华东市场暂时收缩，聚焦资源重点布局西北核心市场。近两年，公司对陕西市场持续调整，优化经销商结构，我们预计样板市场陕西仍为省外营收主要贡献，且陕西市场的成功经验可复制至新疆、宁夏等其他西北市场，叠加公司在市场管理能力及组织能力上的优势，西北其他市场有望实现突破。从经销商数量来看，截至2025 年末，公司经销商数量合计941 家，其中省内319 家，同比增加31 家，省外市场受公司主动调整影响，经销商数量同比减少91 家。

行业竞争加剧，费用投入加大影响净利润率表现。2025 年公司毛利率为63.2%，同比+2.2pct，毛利率提升与公司产品结构优化及成本下降有关。2025 年公司期间费用率为33.3%，同比+2.3pct, 其中销售费率、管理费用率分别为21.6%、10.6%，同比分别+1.9pct、+0.6pct。行业竞争加剧背景下，公司销售费用支出刚性，销售费用率同比提升。2025 年公司所得税率为26.1%，同比提升8.0pct,所得税率提升主要受企业税收优惠政策变动及个别子公司亏损影响。受销售费用率提升及所得税率调整影响，2025 年公司归母净利率为12.1%，同比-0.7pct。

    　　估值

公司为甘肃省内白酒龙头，深耕西北区域，近两年扎实推进用户工程建设且成效显著，品牌力持续提升。近日，公司公告第二期员工持股计划（草案），参与对象合计不超过800 人，计划受让价格为10.05 元/股，股份来源为公司此前回购股票，占当前股本总额的2.06%，回购金额合计1.93 亿元。解锁考核以个人绩效为核心来对应不同的解锁比例。公司凭借优秀的管理能力，充分激发组织活力，从过往业绩表现来看，整体经营彰显韧性。考虑到白酒行业目前仍处于调整期，终端消费场景恢复仍需时间，同时结合2025 年公司业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计26-28 年公司收入分别为30.5 亿元、32.5 亿元、34.8 亿元，同比分别+4.7%、+6.5%、+7.1%，归属母公司净利分别为3.6 亿元、3.9 亿元、4.3 亿元，同比分别+1.3%、+7.7%、+10.4%，EPS 分别为0.71、0.76、0.84元/股，当前市值对应26-28 年PE 分别为24.4X、22.7X、20.6X，维持增持评级。

    　　评级面临的主要风险