神火股份(000933)：25年业绩受煤矿减值拖累 电解铝盈利弹性充分释放

25 年归母净利同比-7%，Q4 归母净利环比-67.5%。2025 年公司实现营业收入/归母净利412.41/40.05 亿元，同比+7.47%/-7%。其中Q4单季实现归母净利5.16 亿元，环比/同比-67.5%/-32.8%。公司拟每股派息0.8 元(含税)，现金分红总额17.87 亿元，叠加回购2.55 亿元，合计20.42 亿元，分红比例为51%，同比+9.4pct。

煤炭业务：受到煤炭市场价格大幅下行及集中计提资产减值影响，25年产量恢复但盈利承压，历史包袱出清后26 年有望轻装上阵。1）产销量：2025 年煤炭产/销量717/722 万吨，同比+6.33%/+7.69%，产销量有所恢复。2）售价和成本：2025 年煤炭业务销售均价/成本约为775/716 元/吨，同比-23.9%/-15.7%。3）盈利：2025 年煤炭业务毛利4.3 亿元，同比-62.6%，毛利率降至7.61%，同比-9.05pct。同时，由于煤炭市场环境、采区开采条件、煤炭资源枯竭等不利因素影响，25Q4公司对和成煤矿、大磨岭煤矿、刘河煤矿及薛湖煤矿集中计提了合计12.6 亿元的资产减值准备。

电解铝业务：25 年首次实现满产满销，新疆/云南吨净利达3860/3238元，同比+49.6%/+82.4%，氧化铝价格回落充分释放盈利弹性。1）产销量：2025 年公司电解铝首次满产并实现产销平衡，预计全年产量达170 万吨。2）售价和成本：2025 年电解铝不含税售价/成本约为17046/11922 元/吨，同比+6.8%/-0.2%，成本端有所下降，主要由于2025 年国内氧化铝价格从前期高位大幅回落（从年初的超过5000 元/吨到年底跌破2800 元/吨），公司氧化铝自给率较低，充分享受了电解铝盈利弹性。3）盈利：2025 年电解铝板块毛利87.1 亿元，同比+33.5%，毛利率达到30.06%，同比+4.9pct。其中，新疆煤电（80 万吨产能）实现营收/净利145.73/30.88 亿元，同比+4.43%/+49.62%，对应吨净利约3860 元/吨，同比+49.6%；云南神火（90 万吨产能）实现营收/净利173.10/29.15 亿元，同比+19.55%/+98.12%，对应吨净利约3238 元/吨，同比+82.5%。

铝箔业务：高端产品稳步放量，破局行业内卷，分拆上市蓄势待发。

1）产销量：2025 年公司实现铝箔产/销量10.83/10.74 万吨，同比+11.88%/+9.7%。同时冷轧产品实现产销19.39/18.44 万吨，同比+16.67%/+10.22%。2）售价及盈利：2025 年铝箔板块实现营收28.65亿元，同比+18.25%，销售均价约26680 元/吨，同比+7.8%。由于新能源电池铝箔行业内卷严重、加工费持续下行，核心子公司神火新材实现净利润0.47 亿元，同比下滑26.22%。但公司凭借0.0053mm 超薄电容器箔及8μm 双光电池箔的技术壁垒，技术相对领先。此外，公司筹划控股子公司神火新材分拆上市事项正在有序推进。

    　　【投资建议】

公司电解铝板块优势布局低成本新疆和云南地区，25 年氧化铝价格回落显著反映盈利弹性；煤炭板块25 年生产逐渐恢复，短期受到集中计提资产减值影响，整体盈利仍然具备韧性。我们认为煤炭行业随着国内产量增长受限、进口或有减量，供需相对偏紧，煤价有望稳中有升；电解铝受到国内合规天花板的限制、供需给予价格支撑，公司主营的煤炭和电解铝业务有望维持高景气，我们预计公司26-28 年归母净利分别为81.6/91.8/101.9 亿元， 对应EPS 为3.63/4.08/4.53 元，维持“买入”评级。