招商公路(001965)：2025年业绩低于预期 投资运营板块承压

　　2025 年业绩低于我们预期

公司公布2025 年业绩：收入133.60 亿元，同比+5.11%，归母净利润46.10 亿元，同比-13.38%。4Q25 收入46.57 亿元，同比+28.15%，归母净利润5.98 亿元，同比-48.54%。业绩低于预期主要因为投资运营板块收入降幅高于成本降幅以及全年产生2.44亿资产减值损失和1.29 亿信用减值损失。

    　　发展趋势

投资运营板块承压，投资收益保持稳健。分板块看，1）投资运营板块：2025 年实现剔除改扩建业务以外收入90.6 亿元，同比-6.5%，其中通行费收入87.6 亿元（含税），同比-3.8%；实现毛利3.57 亿元，同比-12.0%，主要因为高速业务成本较为刚性。

2）投资收益：2025 年实现投资收益44.53 亿元（占税前利润的79%），同比-10.9%，主因2024 年含REITs 出表一次性收益，而2025 年对联营和合营企业的投资收益43.5 亿元，同比-0.5%。3）其他板块：交通科技/智慧交通/交通生态板块分别实现收入20.2/6.2/3.5 亿元，同比-7.0%/+42.2%/-16.0%。

公路主业持续扩张，分红政策稳健。主业上，公司积极推动甬台温南段、京津塘高速河北段等改扩建项目，收并购新落地桂三项目，新增管理里程135 公里，参控股路产达到33 条，我们看好其长期成长性。分红方面，根据公司《未来三年（2025-2027年）股东回报规划》，每年分红比例不低于合并报表归母净利润（扣减对永续债等其他权益工具持有者）分配后的利润的55%，延续了过去三年的股东回报规划。2025 年公司每股分红0.373元，分红比例为55%。我们以55%的分红比例测算，现价对应2026/27 年股息率为4.3%/4.3%。

    　　盈利预测与估值

考虑到核心路段进入改扩建周期、投资收益较为稳健，我们下调2026 年净利润17.2%至48.0 亿元，首次引入2027 年盈利48.5亿元。当前股价对应2026/27 年12.9/12.8x P/E。我们维持跑赢行业评级，下调目标价32.5%至9.72 元，对应2026/27 年4.0%/4.0%的股息率（处合理水平），对应2026/27 年13.8/13.6xP/E，较当前股价有6.6%的上行空间。

    　　风险

    　　经济增长不及预期，改扩建进展不及预期，减值损失超预期