三维化学(002469)：业绩有所承压 工程及化工业务企稳向好

　　事件描述

公司公布2025 年年度报告，2025 年实现营业收入25.97 亿元，同比上升1.66%；归母净利润1.86 亿元，同比下滑29.00%；扣非归母净利润1.85 亿元，同比下滑30.62%。其中2025 年第四季度实现营业收入6.56 亿元，同比下滑23.86%，环比下降5.29%；归母净利润0.33 亿元，同比下降71.71%，环比下降0.27%；扣非归母净利润0.32 亿元，同比下降73.95%，环比下降2.61%。

    　　事件评论

在手订单宽裕，项目收入确认有望加快。2025 年度公司新签约工程咨询设计类和总承包类订单金额共计约11.75 亿元，截至2025 年底，公司工程业务累计已签约未完工订单金额13.14 亿元，整体在手订单宽裕，随着后续项目确认收入，公司项目收入有望显著增长。

政策驱动煤化工项目大力建设，炼化改造项目稳步推进。为了提质增效降成本，煤气化工艺向着生产大型化、过程洁净化、气化压力增高、气化温度升高、原料向多煤种、固体排渣向液体排渣的方向发展。国家及地方层面出台多项政策大力支持新疆及疆外煤化工的发展，涵盖煤制烯烃、煤制油、煤制气等煤化工领域。同时，国内主营炼厂及地炼等老旧产能置换将推动炼化项目持续推进，随着老旧产能的置换推进，炼化项目将进一步推动硫磺回收装置需求的增长，公司目前稳步推进北方华锦、天津石化等重点在手项目。作为“硫磺回收专家”，公司自主开发的“无在线炉硫磺回收工艺技术”达到国内领先、国际先进水平；“酸性气硫资源回收与尾气净化超低排放技术与应用”通过中国石油和化学工业联合会鉴定评审，认为该成果总体处于国际领先水平。

深化"醛醇酸酯"全链布局构建产业闭环，纤维素打造创新增长极。公司是国内最大的正丙醇生产企业，也是国内规模领先的正戊醇和丁辛醇生产企业。公司一直致力于丙醛、丁醛、戊醛、正丙醇、异丙醇、丁醇、辛醇、戊醇等产品的生产装置和工艺优化，并将自己的工艺包用于工业应用中，公司多套装置均可进行多产品切换，保证生产的稳定性和利润。

高端纤维素有望受益于国产替代逻辑，具备潜在的业绩高弹性。全球醋酸纤维素产能约90 余万吨，其中超过80%为纺丝级醋酸纤维素，主要应用于香烟过滤嘴市场，其余部分主要应用于眼镜板材和偏光片保护膜市场。公司对1000 吨/年醋酸丁酸纤维素装置进行产品结构优化升级和技术改造提升，项目改造完成后产能规模为15000 吨，即：醋酸纤维素5000 吨/年、醋酸丙酸纤维素3000 吨/年、醋酸丁酸纤维素5000 吨/年、交联羧甲基纤维素钠2000 吨/年。

在不考虑未来股本变动的情况下，考虑未来煤化工及炼化项目陆续启动建设，预计公司2026 年-2028 年归母净利润为2.4 亿元、3.3 亿元和4.5 亿元，对应2026 年4 月3 日收盘价PE 为22.4X、15.8X、11.6 X，给予“买入”评级。

    　　风险提示

1、煤化工项目推进速度不及预期；2、行业竞争格局加剧导致市占率下滑；3、原材料价格大幅波动。

    　　风险提示

1、煤化工项目推进速度不及预期：新疆煤化工规划项目较多，未来随着项目持续推进，煤化工设备招投标将陆续开始，如果项目推进速度不及预期，将导致公司订单落地速度不及预期。

2、行业竞争格局加剧导致市占率下滑：随着硫磺回收技术的不断进步和市场需求的增长，越来越多的企业参与其中，导致市场竞争愈发激烈。全球环保意识的提高和环保政策的日益严格，迫使煤化工企业必须提高清洁和高效利用水平，否则将面临政策限制和市场淘汰的风险。如果公司不能保持较强竞争力，将导致市场占有率有所下滑。

3、原材料价格大幅波动：公司同时开展多个EPC 总承包项目，涉及环节众多，实施过程复杂，项目建设期间材料、设备的采购价格和施工费用存在发生变动可能，设备材料的质量及交付进度也将对项目装置质量及工程进度产生影响。