海澜之家(600398)：25Q4归母净利润同增21% 新业务26年有望放量

25Q4 营收、归母净利润双增，经营逐步复苏。海澜之家发布2025 年报。25 全年，公司实现营业收入216.3 亿元，同比+3.2%；归母净利润21.7 亿元，同比+0.3%；毛利率44.9%，同比+0.4pct；归母净利率10.0%，同比-0.3pct；25Q4 单季，公司实现营业收入60.3 亿元，同比+5.8%；归母净利润3.0 亿元，同比+21.0%；毛利率44.1%，同比-0.2pct；归母净利率5.0%，同比+0.6pct 。25Q4 归母净利润同比高增系同期公司管理费率/ 研发费率分别同降0.5pct/0.9pct 以及其他收益同增368.4%。

25 年经营性现金流净额同比+93.5%，延续强烈分红意愿。2025 年，公司经营活动产生的现金流量净额为44.8 亿元，同比+93.5%，系期间购买商品、接受劳务支付的现金减少所致；其中，25 年期末存货为108.2 亿元，同比-9.7%。分红方面，25 年公司延续较高派息意愿，股利支付率90.9%，拟每股派息0.41 元（含税）。

25 年公司线下渠道营收同比+5.6%，海外市场快速发展。分品牌看，25 年海澜之家系列实现营收149.0 亿元，同比-2.4%，但毛利率有所改善，同增1.9pct 至48.4%；此外，在京东奥莱及阿迪达斯FCC 业务并表后，其他品牌25 年实现营收34.5 亿元，同比+29.2%；25 年海澜团购定制系列营收同增21.9%至27.1 亿元。分渠道看，25 年公司线上渠道实现营收44.3亿元，同比+0.4%；线下渠道同期实现营收166.3 亿元，同比+5.6%，为公司营收增长的核心驱动。海外端，公司25 年实现海外营收4.5 亿元，同比+27.7%，业务快速扩张，截至25 年报拥有海外门店147 家，2025 年布局阿联酋、澳洲首店，业务版图向亚太、中东扩张。

新业务：FCC 及城市奥莱双轮驱动，增长动能明确。1）FCC 业务： 公司与阿迪达斯建立长期战略合作，推出阿迪达斯FCC 系列深耕运动细分赛道。截至2025 年末，公司授权代理的阿迪门店数量达723 家，符合预期；2026 年门店网络有望延续快速扩张态势。2）城市奥莱业务：截至2025 年末，公司与京东合作的城市奥莱业务已开设线下门店60 家，覆盖江苏、山东、河南、河北、安徽等省份，正积极推进全渠道布局，中长期拓店空间广阔。

盈利预测与评级：预计公司2026-2028 年归母净利润分别23.5 亿元/26.0 亿元/28.8 亿元，同比分别增长8.5%/10.8%/10.8%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。