中顺洁柔(002511)：聚焦主业 差异化产品占比提升 加大分红比例

事件：公司发布 2025 年报。25 全年实现收入 87.80 亿元（同比+7.7%），归母净利润为3.19 亿元（同比+312.8%），扣非归母净利润为3.12 亿元（同比+511.7%）；单Q4 实现收入23.02 亿元（同比+4.8%），归母净利润为0.88亿元（同比给+274.7%），扣非归母净利润为0.82 亿元（同比+332.3%）。

点评：公司聚焦差异化产品，渠道多元化发展，收入端实现稳健增长；盈利能力方面，毛利率环比略降，我们预计主要系高价原材料入库、成本抬升，但公司聚焦降本、费用节降显著，25Q4 归母净利率同环比均实现改善。

渠道布局完善，差异新品有望贡献增量。公司采用多元化营销模式，依托经销商、直营、电商平台等全渠道，全方位覆盖市场，且积极布局新零售渠道、加强线上线下深度融合，为消费者提供全方位服务。25H2 非传统渠道/传统渠道收入分别为27.8/16.7 亿元（同比+5.0%/+12.8%），毛利率分别为35.2%/35.6%（同比+3.6/+12.3pct）。我们判断传统渠道毛利率提升主要系公司优化低效商超卖场，集中资源深耕高毛利渠道，经营质量改善。此外，公司25 年加速产品创新，推出艺术系列国风联名产品、护鼻乳霜纸巾、点断式湿厕纸，精准解决消费痛点，我们判断未来差异化产品占比有望持续提升。

盈利能力稳步提升，费用管控优异。Q4 毛利率为34.1%（同比+4.2pct，环比-2.7pct），净利率为3.8%（同比+2.8pct，环比+0.1pct）。期间费用率为26.5%（同比-1.8pct，环比-4.5pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为19.6%/1.7%/4.7%/0.4% （ 同比分别-2.3/-0.05/+0.3/+0.3pct ， 环比分别-4.0/-0.2/-0.6/+0.2pct），费用节降显著。

现金流表现靓丽，营运能力提升。25Q4 公司经营性现金流为5.00 亿元（同比+3.87 亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为109.45/39.76/54.46 天（同比+1.48/-14.25/-6.48 天），营运质量优化。

    　　降本增效有望延续，分红比例提升。我们判断26 年公司将聚焦主业、收入有望维持平稳增长；且受益于渠道改革&差异新品，盈利能力有望持续提升。

此外，新总裁曾任财务总监，我们判断公司内部成本管理有望进一步强化。

    　　分红方面，25 年分红率为41.92%（24 年未分红，2021 年至2023 年均为20%以上），我们预计未来分红比例有望继续提升。

盈利预测：我们预计26-28 年公司归母净利润分别为5.2/6.7/8.3 亿元，对应PE 估值分别为20.4X/15.8X/12.7X。

    　　风险提示：原材料波动超预期，竞争加剧，宏观经济波动超预期