兖矿能源(600188)：兖矿能源煤化工业务盈利空间如何测算？

　　报告摘要

“煤化一体”协同发展，产能规模行业领先。兖矿能源现有山东、陕西、内蒙古、新疆四大化工基地，持续推进煤炭高阶转化与高效清洁利用，煤化工产能规模持续扩张，总产能已突破1100 万吨/年（主要煤化工产品核定产能约868 万吨/年），整体规模稳居行业前列。公司主要煤化工产品包括甲醇、石脑油、醋酸、尿素等，其中甲醇核定产能430 万吨/年，煤制油核定产能100 万吨/年，位居全国前列；醋酸核定产能100万吨/年，位列全国第五。整体来看，兖矿能源煤化工板块有望凭借规模、技术及“煤化一体”成本优势，成为最具确定性的受益板块之一。

中东冲突催化供给收紧，化工品价格全面走强。近期在中东冲突持续发酵、霍尔木兹海峡运输明显受扰的背景下，全球油气与化工品供应链趋紧。对于兖矿能源而言，公司主要的化工品如甲醇、醋酸、己内酰胺、乙二醇、醋酸乙酯、聚甲醛等价格近期普遍走强：甲醇、醋酸、己内酰胺、醋酸乙酯、聚甲醛、乙二醇价格较2 月底水平涨幅分别达到36.36%/66.67%/31.34%/38.51%/37.08%/37.78%，其他如石脑油等产品价格亦有不同程度上涨，公司2026 年化工板块盈利弹性有望持续释放。

享受15%所得税优惠税率，放大煤化工盈利弹性。公司主要煤化工子公司普遍适用15%的企业所得税税率，显著低于25%的法定水平，主要受益于西部大开发优惠政策及高新技术企业资质双重支持。在当前化工品价格普遍上涨的背景下，公司净利润改善不仅来自价格上行，较低的所得税率有助于提升净利润兑现水平，公司煤化工板块业绩弹性有望进一步放大。

兖矿能源2026 年煤化工业务盈利有望大幅增厚。在当前化工品价格维持高位的背景下，公司煤化工业务盈利水平的关键扰动来自成本端变化。基于4 月14 日最新产品价格测算，并假设2026 年销量维持2025 年水平，我们重点分析煤价上行对成本的影响：在煤价中枢同比上升200 元/吨假设下，煤化工产品单位销售成本明显抬升，对盈利形成一定压制，公司煤化工板块2026 年归母净利润预计增厚约30.9 亿元；在煤价中枢同比上升100 元/吨假设下，成本压力相对缓和，归母净利润增厚有望提升至44.5亿元。整体来看，在产品价格中枢抬升的支撑下，尽管煤价上行对成本端形成扰动，2026 年公司煤化工业务盈利增厚空间仍然显著。

盈利预测、估值及投资评级： 预计公司2026-2028 年实现营业收入1681.78/1795.26/1854.29 亿元， 增速分别为16%/7%/3% ； 归母净利润221.27/230.13/236.42 亿元，增速分别为164%/4%/3%，当前股价19.49 元，对应PE 分别为8.8X/8.5X/8.3X。基于公司煤炭产量增长空间较大、盈利弹性显著，且煤化工盈利同步增厚，我们认为公司未来业绩成长性和弹性均可期，维持“买入”评级。

风险提示：煤矿产能释放受限、煤炭价格大幅下跌、煤化工产品在建产能释放受阻、煤化工产品价格出现较大波动、数据测算风险及研报使用信息数据更新不及时风险。