贵州茅台(600519)：轻装上阵 营销改革下看好26年

　　投资要点

事件：25 年营业总收入/归母净利润1720.5/823.2 亿（同比-1.2%/-4.5%）；25Q4 营业总收入/归母净利润411.5/176.9 亿（同比-19.4%/-30.3%）。2025 年度现金分红总额为650.33亿元，占当期归母净利润的79%。

    　　我们认为

①25Q4 收入略低主因经销渠道下滑58%（预计控货挺价/季度错期确认），直销渠道实现27%的增长；②25Q4 利润低于预期主因结构向下（Q4 茅台酒/系列酒收入同比-20%/-17%，且吨价影响下毛利率下滑)+Q4 税金及附加/销售/管理费用率+2.6/+4.0/-0.1pcts 至16.3%/6.7%/6.8%，预计业绩触底。③基于：Q4 经销渠道数据弱+合同负债环比微增（25年末合同负债80.1 亿元/环比+2.58 亿元/同比-15.86 亿元）+股东分红优秀（股息率TTM为3.9%，分红率79%提升4pct），预计Q1 收入或大个位数增长（开始体现1 月提出的营销改革红利）。④26 年公司没有给量化目标，强调全面推进市场化转型。我们预计茅台酒26 年仍或增长5%。

25 年：茅台酒&直销渠道贡献明显，盈利端平稳一、产品端：25 年酒类营收1687.75 亿元(同比-1.08%)，销量8.51 万千升(-0.05%)，吨价198.32 万元/千升(-3.14%)，吨成本17.40 万元/千升(+6.37%)。①茅台酒收入1465 亿元/+0.39%，销量4.68 万吨/+0.7%，吨价313.4 万元/-0.3%，内部结构小幅变化；②系列酒收入222.75 亿元/-9.8%，销量3.84 万吨/+3.9%，吨价58 万元/-13.1%，或与1935 打款价调整有关。二、渠道端：①25 年批发代理收入842 亿元/同比-12.1%，销量25501 吨/同比-10%，吨价243 万元/-4%，预计与专卖店取消部分产品配额有关；②直销收入845 亿元/+13.0%，其中i 茅台收入130 亿元/同比-34.9%；③25 年国内/外经销商同比+210/22 家至2353/126 家。三、财务端：25 年毛利率91.2%/-0.7pcts（茅台酒毛利率93.53%/-0.54pcts，系列酒毛利率76.11%/-3.76pcts）；税金及附加/销售/管理费用率+0.4/+1.0/-0.5pcts 至15.9%/4.2%/4.8%；销售收现1840 亿元/+0.7%；经营性现金流净额615 亿元/-33.5%；25年末合同负债80.1 亿元/环比Q3 末增加2.58 亿元/同比24 年末减少15.86 亿元。

25Q4：茅台酒&经销渠道下滑明显，产品结构&费用拖累利润一、产品端：25Q4 白酒实现营收403.77 亿元/-19.40%，其中茅台酒收入360 亿元/-19.7%，系列酒收入44 亿元/-17.0%。二、渠道端：25Q4 批发代理收入114 亿元/同比-58.2%，直销收入290 亿元/+26.8%，其中i 茅台收入3.4 亿元/-93.5%。三、财务端：25Q4毛利率90.8%/-2.1pcts；税金及附加/销售/管理费用率+2.6/+4.0/-0.1pcts 至16.3%/6.7%/6.8%；销售收现452 亿元/-14.7%；经营性现金流净额233 亿元/-51.4%。

    　　投资建议

我们预计2026-2028 年收入分别为1721/1806/1897 亿元，同比增长5%/5%/5%;实现归母净利润864/908/953 亿元，同比增长5%/5%/5%，对应PE 为20/19/18 倍，维持“买入”评级。