三棵树(603737)：加码高端零售布局奏效 产品+服务铸就成长基石

民族涂料龙头加码高端零售，营收恢复增长盈利底部修复。 三棵树为国内建筑涂料优质龙头企业，在行业需求由新房向存量市场调整背景下，公司积极调整渠道布局，发力C 端加码高端零售布局，通过产品+服务能力提升C 端业务占比，尤其是“马上住”、艺术漆、仿石漆等高毛利率三大新业态，基于对下游的双包服务模式快速复制，已成为公司优势业务，助力公司品牌力提升，未来有望进一步带动传统零售业务增长。同时，公司加强成本管理，有效通过精准施策强化费用管控，业务结构优化叠加费用管控助力公司经营改善。2021 年以来，受地产客户风险暴露影响，公司连年计提资产+信用减值，至2025 年相关减值风险已得到较为充分的释放，业绩修复具备支撑。2025 年公司实现营业收入125.27亿元，同比增长3.49%，归母净利润7.75 亿元，同比增长133.45%，毛利率与净利率分别提升至33.79%（同比+4.19pct）和6.05%（同比+3.46pct）。2026 年，随公司零售转型持续推进，三大新业态快速放量，费用率/减值持续优化，公司营收有望进一步增长，盈利改善或将持续。

深耕“产品+服务”零售赛道，三大高毛利新业态领跑存量房时代。随建筑涂料需求由新房工程端转向存量翻新与零售市场，以及行业竞争由规模扩张转向产品与服务能力竞争，公司持续进行零售化转型、渠道下沉及高毛利率业务布局。三大新业态中，“马上住”通过标准化施工流程、数字化交付体系与社区网点布局，将公司竞争逻辑由单一产品销售延伸至“产品+服务+交付”的完整焕新解决方案，公司马上住社区焕新店已经覆盖全国超过300 个城市；“美丽乡村”主要依托乡镇自建房、旧改翻新及乡村振兴带动的需求释放，2020–2025 年仿石漆市占率由3%提升至8.5%，连续多年位居行业第一；艺术漆受益于高端化、场景化与商业空间升级需求，2025 年业务收入同比增长40%。除三大新业态外，传统零售仍是公司未来重要增长引擎，若公司持续通过三大新业态打开在重点城市的消费者认知和品牌势能，有望反哺传统零售批发，带动传统零售批发业务实现增长。

    　　行业需求结构调整至存量为主，供给逐步出清竞争格局优化。

房地产持续调整背景下，建筑涂料行业需求仍处收缩区间，2024年全国建筑涂料市场规模约1065 亿元，同比下降约10%，其中工程端下滑是主要拖累。二手房成交维持高位，存量房翻新、局部重涂及二次装修需求逐步成为行业重要支撑，建筑涂料零售市场　　规模由2022 年的489 亿元提升至2024 年的559 亿元，占比由41.1%提升至52.5%，已超过工程市场规模。供给端方面，2023 年以来涂料制造行业中小企业加速出清，推动市场份额向头部集中。

在头部企业中，国产涂料龙头C 端经营表现占优。2024 年起，立邦中国TUC 端营收增速下滑，2025 年TUC 营收同比下滑5%，同期三棵树家装墙面漆连续实现两位数快速增长，或反映三棵树零售战略成效显著，市场竞争力逐步提升，2020-2024 年三棵树装饰漆零售市占率由1.70%提升至5.31%。在工程建筑涂料端，市场需求压力仍持续，但三棵树工程端连续多年保持行业领先(2024 年市占率8%)，2022-2025 年工程端涂料营收降幅优于立邦中国，同时凭借产品升级叠加本土化服务优势实现降幅收窄。

投资建议：目前，建筑涂料市场中小企业加速出清，市场竞争逻辑正由低价竞争逐步转向品牌、产品、服务与交付能力竞争，公司凭借产品矩阵、品牌影响力、渠道网络及服务体系优势，有望继续提升市场份额，我们看好公司未来的持续成长和盈利改善。

预计公司2026–2028 年营业收入分别为138.85 亿元、153.50 亿元和169.29 亿元，分别同比增长10.83%、10.55%和10.29%；预计归母净利润分别为10.35 亿元、12.96 亿元和15.18 亿元，分别同比增长33.59%、25.19%和17.15%，对应2026-2028 年动态PE分别为18.9 倍、15.1 倍和12.9 倍。给予“买入-A”评级，6 个月目标价29.25 元，对应2026 年PE 为25 倍。

    　　风险提示：宏观经济大幅波动、下游需求不及预期、渠道拓展不及预期、新业务拓展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨、盈利预测不及预期、诉讼、仲裁风险。