云图控股(002539)：磷复肥主业经营稳健 现金流大幅改善 持续完善原料及资源端布局

　　核心观点

2025 年度在复杂多变的外部环境下，公司坚持稳中求进，统筹推进磷复肥、磷化工、新能源材料和纯碱业务稳步发展，在灵活调整经营策略以应对原料价格波动的同时，深入推进“资源+产业链”布局，加快合成氨、磷矿、热法磷酸等重要项目落地。我们看好公司持续完善原料及资源端布局，夯实产业链一体化护城河，实现经营韧性及行业综合竞争力的稳步提升。

    　　事件

公司2025 年实现营收214.00 亿元，同比+5.01%；归母净利润8. 27亿元，同比+2.81%；经营活动现金流净额12.57 亿元， 同比+99.36%。其中，25Q4 实现营收55.30 亿元，环比+23.73%；归母净利润1.52 亿元，环比-7.18%；经营活动净现金流7.01 亿元，同环比均实现转正。

    　　简评

磷复肥业务奠定公司业绩基本盘。2025 年公司磷复肥业务实现收入135.35 亿元，yoy+18.4%；销量460.17 万吨，yoy+10.10%；产量471.44 万吨，yoy+7.44%，产销平稳运行。截至2025 年报公司磷复肥产能已超940 万吨，规模优势进一步强化，并通过多基地布局、渠道下沉和品牌运营积累，保证了稳定的盈利。2025 年板块录得毛利率12.73%，同比-1.39PCT，主要受到原料成本上涨挤压。其中，新型复合肥及磷肥营收占比已由2024 年的32.8%提升至38.2%，毛利率录得15.05%，同比-2.39PCT。

化工板块呈现分化，黄磷盈利能力改善明显，磷酸铁延续增长，纯碱继续承压。2025 年公司黄磷/纯碱/磷酸铁产品分别实现营收12.31/6.38/5.99 亿元， yoy-3.66%/-34.15%/+19.30% ； 毛利率30.44%/11.95%/7.72%，yoy+12.94/-3.70/+1.90PCT。报告期内黄磷价格虽波动较大但公司出货稳定，后续自有磷矿建设的稳步推进有望进一步带动盈利提升；磷酸铁景气度提升，公司产品持续迭代升级，盈利处恢复阶段；纯碱销售策略灵活调整，行业承压之下公司仍保持盈利，70 万吨合成氨的建成投产将有效降低联碱业务的成本。

公司持续完善原料及资源端布局。1）报告期内应城70 万吨合成氨项目已满负荷稳定运行，后续剩余配套项目陆续投运将助力公司进一步提升氮肥原料的自给率，深化成本护城河。2）4 月13 日公司公告近日已取得雷波牛牛寨西段磷矿400 万吨/年采矿权，进而自有磷矿采矿设计产能提升至1090 万吨/年。西段磷矿当前探明资源量2.29 亿吨，平均P2O5 品位19.15%。我们看好公司依托丰富的磷矿资源，不断完善磷复肥全产业链配置，实现资源的高效转化及产业链附加值的提升。

盈利预测及核心投资观点：我们预测公司2026-2028 年的归母净利润分别为12.02/15.17/ 18.02 亿元，E P S 分别为1.00/1.26/ 1.49 元，对应当前PE 分别为14.4x/11.4x/9.6x。我们看好公司深入推进“资源+产业链”布局，伴随合成氨、磷矿、热法磷酸等重要项目的落地，产业链一体化护城河将进一步得到夯实，有望实现经营韧性及行业综合竞争力的稳步提升。