金徽酒(603919)：2026Q1收入同比-1.5% 合同负债环比增加

2026Q1 收入同比-1.5%，收入端展现韧性。2026Q1 公司实现营业总收入10.92亿元/同比-1.5%，归母净利润2.05 亿元/同比-12.5%。收入端在需求下降的背景下展现韧性，利润端下滑幅度较大主因2025Q1 结构高产品结构基数下毛利率下降、营业外支出增加扰动，合同负债仍延续稳健表现。

2026Q1 100 元以下产品收入同比+21.9%，基本盘有望逐步企稳。分产品看，2026Q1300 元以上产品收入2.25 亿元/同比-8.28%，100-300 元产品收入5.83 亿元/同比-7.45%，100 元以下产品收入2.69 亿元/同比+21.88%；产品结构沉降，预计系1）2026 年春节时点靠后，公司低端产品的订货会和市场投放在第一季度；2）2025 年低端产品受需求和竞争影响下滑较多，公司加强三四星产品市场运作和费用投入，100 元以下基本盘开始企稳。展望全年，我们认为公司产品结构压力不大：1）25Q4+26Q1 结合看，100+元产品整体同比+2.3%；2）品牌升级战略明确，金徽300 元以上产品势能释放，在兰州、陇南等切入大众宴席，消费者自带率逐步提升；3）低端的企稳是进一步夯实省内市场份额，中长期费效比预计凸显。分区域看，2026Q1 省内收入7.90 亿元/同比-7.87%，省外收入2.87 亿元/同比+20.49%，我们预计陕西、新疆市场延续较好表现；截至26 年3 月底公司经销商数量共计958 家，环比25 年末净增加17 家，省内/省外分别净增1/16 家。

分渠道看，2026Q1 经销渠道10.10 亿元/同比-2.40%，互联网0.46 亿元/同比+24.54%，直销(含团购)0.21 亿元/同比-12.36%。

    　　2026Q1 毛利率同比下滑3.91pcts 主因产品结构和成本影响，费用率保持稳健。

2026Q1 毛利率62.9%/同比-3.91pcts，主因产品结构下移、成本端受春节费投增加有所增加、吨价预计也下行较多，但相比2025 年全年的63.2%表现较稳；考虑到产品结构延续升级，全年毛利率有望保持稳定。2026Q1 销售费用率15.6%/同比-1.21pcts，管理费用率6.1%/同比-0.94pcts，基本保持稳健，费用管控能力较好。

现金流质量较好，合同负债稳健。2026Q1 公司销售收现12.72 亿元/同比+7.8%，经营性流量净额3.05 亿元/同比+13.2%。截至Q1 末合同负债8.71 亿元/环比+0.51 亿元，26Q1 收入+合同负债环比变化合计11.43 亿元/同比+8.63%。

投资建议：展望2026 年，行业需求恢复仍具有不确定性，公司预计延续“份额领先”策略，以用户工程为抓手推动产品结构升级，预计100 元以上产品保持稳健销售表现，100 元以下产品逐步夯实基本盘、下跌幅度收窄；另一方面，成本端具有一定压力，销售费用投入也将维持积极的水平；综合来看净利率拐点预计在1-2 年显现。维持此前盈利预测， 预计2026-2028 年公司收入30.07/32.17/35.37 亿元， 同比+3.0%/+7.0%/+10.0% ； 归母净利润3.57/3.86/4.56 亿元，同比+0.8%/+8.0%/+17.9%；当前股价对应2026/2027 年25.7/23.8 倍P/E，维持“优于大市”评级。