海澜之家(600398)：业绩平稳增长 26Q1收入增速环比提升

　　事件：

海澜之家发布2025 年年报及2026 年一季报。公司2025 年实现营业收入216.3 亿元，同比增长3.2%，归母净利润21.7 亿元，同比增长0.3%，扣非净利润21.2 亿元，同比增长5.3%，EPS（基本）为0.45 元。公司拟每股派发现金红利0.41 元（含税），对应全年合计派息比例为91%。

分季度来看，25Q1~Q4 公司单季度收入分别为61.9/53.8/40.3/60.3 亿元，分别同比+0.2%/+3.6%/+3.7%/+5.8%，归母净利润分别为9.4/6.5/2.8/3 亿元，分别同比+5.5%/-13.9%/+3.9%/+21%。

公司26Q1 实现营业收入66.6 亿元，同比增长7.7%，归母净利润9.5 亿元，同比增长1.5%，扣非归母净利润9.5 亿元，同比增长2.1%。

    　　点评：

主品牌海澜之家26Q1 收入回升，其他品牌增速较快、团购定制业务波动分品牌来看：25 年海澜之家系列、海澜团购定制、其他品牌（包括斯搏兹等小品牌业务）收入占比分别为69%/13%/16%，收入分别同比-2.4%/+21.9%/+29.2%。海澜之家系列中，25 年实现海外地区收入4.5 亿元、同比增长27.7%。26Q1 海澜之家系列、海澜团购定制、其他品牌收入分别同比+11.2%/-37.3%/+32.6%，主品牌海澜之家系列26Q1 增速较25 年有所回升。

分渠道来看：25 年直营店、加盟店及其他收入占比分别为26%/59%（不包含海澜团购定制业务），收入分别同比+19.2%/-3.9%。26Q1 直营店、加盟店及其他收入分别同比+30%/+7.5%。

分线上线下来看：25 年线上、线下渠道收入分别占比21%/77%，收入分别同比+0.4%/+5.6%。26Q1 线上、线下渠道收入分别同比+17.9%/+6.7%。

线下门店方面：25 年末公司总门店为7330 家、较24 年末净增加152 家（净增2.1%），其中海澜之家系列、其他品牌门店分别为5625 家（-3.6%）、1705 家（+26.8%），其他品牌增加主要为斯搏兹门店拓展所致；分渠道来看，25 年末直营、加盟门店分别为2372（+20.3%）/4958（-4.8%）家；另外，25 年末海澜之家海外门店达147家。从连续开业12 个月的店铺平均收入来看，25 年海澜之家系列、其他品牌店效分别同比+10%/+1%。26 年3 月末公司总门店为7383 家、较年初净增加53 家，海澜之家系列、其他品牌门店分别为5632 家（+0.1%）、1751 家（+2.7%）。

主营毛利率同比下降，费用率25 年提升、26Q1 现控制毛利率：25 年毛利率同比提升0.4PCT 至44.9%，主营业务毛利率同比下降0.2PCT至45.9%。分品牌来看，海澜之家系列、海澜团购定制系列、其他品牌毛利率分别为48.4%/38.3%/41%，分别同比+1.9/-2/-7.2PCT；分渠道来看，直营店、加盟店及其他销售毛利率分别为62.6%/40%，分别同比-0.2/-1PCT；分线上线下来看，线上、线下销售毛利率分别为47.7%/45.4%，分别同比-0.3/-0.1PCT。分季度来看，25Q1~25Q4 单季度毛利率分别同比-0.1/+2.6/-1/-0.2PCT 至46.6%/46%/41.8%/44.1%。

26Q1 公司毛利率同比-1.3PCT 至45.3%。其中，分品牌来看，海澜之家系列、海澜团购定制系列、其他品牌毛利率分别同比-0.5/-2.4/-7.5PCT；分渠道来看，直营店、加盟店及其他销售毛利率分别同比-3.1/-2.6PCT；分线上线下来看，线上、线下销售毛利率分别同比+2.3/-2.3PCT。

费用率：25 年期间费用率同比提升0.3PCT 至28.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为23.9%/4.8%/1%/-0.7%，分别同比+0.8/-0.2/-0.4/+0.1PCT，销售费用率提升主要为职工薪酬同比增加、系与直营店拓店增加有关。

25Q1~26Q1 单季度期间费用率分别同比+1.4/-0.1/-0.7/-0.1PCT/持平。

其他财务指标：1）存货25 年末同比减少9.7%至108.2 亿元，26 年3 月末同比减少12.3%至92.9 亿元，较年初减少14.1%，存货周转天数25 年/26Q1 分别为344/248 天，同比+14/-59 天。

2）应收账款25 年末同比增加13.8%至14 亿元，26 年3 月末同比增加18.1%至13.3 亿元，较年初减少5%，25 年/26Q1 应收账款周转天数分别为22/18 天，同比+3/+1 天。

    　　3）资产减值损失25 年为5.7 亿元，同比减少0.5%。26Q1 为1.5 亿元，同比增加17%。

4）经营活动净现金流25 年为44.8 亿元，同比增加93.5%，26Q1 为15.8 亿元，同比减少0.4%。

    　　业绩平稳增长，高分红持续提供稳健回报

公司25 年、26Q1 业绩持续平稳增长，彰显龙头抗风险能力。26 年继续期待主品牌海澜之家稳中有进、其他品牌（阿迪达斯FCC 项目/城市奥莱等）拓展发力，考虑到短期需求仍有不确定性，我们下调公司26~27 年归母净利润预测（较前次预测分别下调19%/23%）、新增28 年预测，预计26~28 年归母净利润分别为22.5/24.3/25.9 亿元，EPS 分别为0.47/0.51/0.54 元，当前股价对应26~28年PE 为14/13/12 倍，公司保持高分红比率，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内外消费疲软；新业态新品类拓展不及预期；费用控制不当；库存积压；商誉减值风险。