三棵树(603737)：零售高增 业绩释放

事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报：2025 年公司实现营收125.27 亿元，同比+3.49%，归母净利润7.75 亿元，同比+133.45%，扣非归母净利润5.57 亿元，同比+278.22%。公司拟每10 股派发现金红利0.68 元（含税），同时以资本公积金每10 股转增2 股。26Q1 公司实现营收24.36 亿元，同比+14.33%；归母净利润1.07亿元，同比+1.45%；扣非归母净利润0.24 亿元，同比扭亏（去年同期-0.15 亿元）。

收入结构优化，零售高增，一季度延续复苏态势。2025 年公司营收同比+3.49%，工程漆受地产需求疲软拖累，家装漆与基辅材表现亮眼。具体来看，家装墙面漆实现营收34.03 亿元（销量同比+17.33%，单位收入同比-2.26%），同比+14.67%；工程墙面漆实现营收38.90 亿元（销量同比+0.76%，单位收入同比-5.48%），同比-4.76%；基材与辅材实现营收36.63 亿元（销量同比+26.71%，单位收入同比-11.58%），同比+12.04%；防水卷材实现营收9.96 亿元（销量同比-21.02%，单位收入同比-4.43%），同比-24.52%。分渠道看，经销模式收入105.99 亿元，同比+1.05%；直销模式收入16.44 亿元，同比+16.55%。26Q1 公司家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材/防水卷材分别实现收入7.30 亿元/5.39 亿元/7.62 亿元/2.22 亿元，同比+11.44%（销量同比+22.21%，单位收入同比-8.73%）/-9.11%（销量同比-3.63%，单位收入同比-5.93%）/+30.95%（销量同比+46.64%，单位收入同比-10.83%）/+26.53%（销量同比+35.34%，单位收入同比-6.56%），整体延续25 年节奏。盈利能力显著提升。

毛利率显著修复，费用管控精益化，减值压力释放。2025 年公司毛利率33.79%，同比+4.19pct。分品类看，家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材毛利率分别为50.79%/37.55%/22.16%/14.57%，同比+3.85pct/+4.62pct/+3.29pct/+0.40pct；费用方面，销售/管理/研发/财务费用分别同比+0.47 亿元/+0.29 亿元/-0.02 亿元/-0.45 亿元。销售/管理/研发/财务费用率分别为16.06%/5.82%/2.26%/0.93%，同比-0.17pct/+0.04pct/-0.09pct/-0.40pct。期间费用率由25.71%降至25.08%；减值方面，25 年信用减值损失-1.30 亿元，较24 年的-3.26 亿元减少1.96 亿元。资产减值损失-1.30 亿元，较24 年的-0.23 亿元增加1.08 亿元。2025 年公司实现归母净利润7.75 亿元，同比+133.45%。

经营性净现金流大幅改善，经营质量优化。2025 年公司经营性活动现金流净额18.68亿元，同比+85.18%，主要系报告期内公司收回货款增加及购买商品支付货款减少所致，收现比和净现比（112%/246%）。2025 年底公司应收票据和账款28.05 亿元，较2024 年32.50 亿元进一步下降。公司23-25 年应收账款周转率分别为3.20/3.56/4.15。

投资建议：公司加速推进“马上住3.0”与“1+N”生态，零售业务占比持续提升。看好公司今年收入增长、毛利率提升、费用率下降、减值减少等多重因素推动下利润进一步释放。考虑到公司今年计划进一步提高市占率以及提高终端产品竞争力，我们调整公司26-28 年实现营收140.31/154.62/165.82 亿元（26-27 年前值为128.27/136.21 亿元），归母净利润11.07/13.49/14.98 亿元（26-27 年前值为11.52/13.55 亿元），当前股价对应PE 分别为28.7、23.5、21.2 倍，维持“增持”评级。