华贸物流(603128)：期待中长期综合物流能力提升

公司公布2025 年报业绩：收入179.64 亿元，同比+2.5%；归母净利润4.88亿元，同比-9.4%。公司年报净利基本符合我们预期的4.7 亿元。同时公司公告1Q26 业绩：收入43.34 亿元，同比+8.6%；归母净利润0.92 亿元，同比-21.7%。盈利同比下滑主因国际货代业务受关税和区域动荡等负面影响，叠加公司处于业务调整投入期，毛利率有待改善。不过当前公司积极调整业务结构，加快海外布局，有望为中长期发展提供增长引擎，维持“增持”。

    　　海运货代有所恢复，空运货代有待企稳

2025 年针对电子设备及跨境电商小包裹的关税调整对空运货量影响较大，公司国际空运货量同比下滑7.9%；收入同比下滑14.1%至59.2 亿元；且需求下滑影响毛利，毛利润同比下滑39.7%至4.2 亿元；海运市场在25 年下半年恢复较快，使得25 年公司国际海运货量同比提升9.8%；收入同比提升11.7%至54.4 亿元；毛利润同比小幅提升3.3%至6.0 亿元。

    　　物流业务营收较快增长，毛利润同比小幅提升

25 年公司通过积极调整业务结构，加强综合物流能力和海外布局，提高客户粘性与满意度，使得公司物流业务营收较快增长。截至25 年末，公司海外自有网点覆盖六大洲主要港口及核心物流枢纽城市。25 年公司跨境电商/仓储第三方/国际工程/特种物流收入合计47.6 亿元，同比增长30.4%；不过快速投入后，盈利能力有待提升，毛利率同降2.7pct 至9.7%，毛利润4.6亿，同比小幅增长2.1%。整体来看，25 年货代业务存在波动，且公司处于业务调整投入期，整体毛利同降2.5 亿至16.1 亿元，但公司通过降本增效，管理和销售费用同降1.9 亿，最终归母净利润同降0.5 至4.88 亿。

1Q 毛利率仍承压，看好公司中长期综合物流能力发展1Q26 公司营收同增8.6%，但或由于货代市场竞争仍较激烈，且物流需求仍在扩展过程中，毛利同降4.6%至4.3 亿。叠加人民币升值或带来汇兑损失，公司财务费用同增0.29 亿，使得1Q26 归母净利润同降0.25 亿至0.92亿。往后展望，伴随海外网点培育逐步成熟，前期投入逐步进入兑现期，同时国际贸易格局的变化也催生新的物流需求，单纯货代服务难以为客户提供高附加值，货主对于供应链稳定性的需求提升，综合物流能力有望成为公司中长期发展核心竞争力。

    　　盈利预测与估值

我们下调公司26-27 年归母净利润（18%/10%）至4.52/5.43 亿元，并预计28 年归母净利润为5.95 亿元，对应EPS 为0.35/0.41/0.45 元。下调主要是考虑公司毛利率低于预期，且全球宏观仍存不确定性。我们调整PE 估值倍数至18.4x 26E PE（公司历史三年PE 均值加1 个标准差，估值溢价主因公司海外业务扩张带动中长期成长性，不过考虑盈利下调，目标PE 溢价由2 个标准差下调至1 个标准差），下调目标价6%至6.40 元（前值目标价6.80 元基于18.9x 25E PE），维持“增持”。

    　　风险提示：全球经济增长低于预期；跨境电商业务增长低于预期；政策风险。