西麦食品(002956)：新品带动Q1业绩超预期 盈利能力持续提升

事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年公司实现总营收22.40 亿元，同比+18.11%，实现归母净利润1.72 亿元，同比+28.93%，扣非净利1.62 亿元，同比+46.67%。其中2025Q4 实现总营收5.44 亿元，同比+17.4%，归母净利润0.40 亿元，同比+59.61%，扣非净利0.35 亿元，同比+63.26%。2026 年一季度公司实现总营收8.24 亿元，同比+25.65%，实现归母净利润1.01 亿元，同比+85.86%，扣非净利0.97 亿元，同比+82.30%。业绩表现亮眼，超出市场预期。

产品结构继续优化，大健康新品放量显著。分产品来看，2025 年纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片分别实现收入7.95/10.53/1.77 亿元，分别同比+12.57%/+23.76%/+18.93%。高毛利的复合燕麦片延续高速增长，产品结构持续升级。分渠道来看，线下业务同比增长近15%，其中量贩零食渠道表现亮眼，全年销售额近1.1 亿元，同比增长近50%。线上直营渠道销售同比增长35%，抖音、拼多多等平台保持高增，其中抖音销售额同比增长超30%，拼多多GSV（商品交易总额）首次破亿，同比增长近80%。

B2B 和OEM 业务销售规模均超亿元，维持较高增速。26Q1 公司持续加大新品开发与渠道布局，深耕山姆等渠道，积极投放新品；布局高景气大健康赛道，推出“药食同源”养生粉系列，推动业绩超预期增长。

成本红利叠加费用优化，26Q1 净利率创近五年新高。25 年公司毛利率为41.95%，同比+0.62pct，26Q1 进一步提升至44.08%。主要受益于产品结构优化及原材料成本下降。公司提前锁定了2026 年大部分燕麦用量，成本红利持续体现。费用方面，2025 年销售/管理/财务/研发费用率分别为26.56%/5.78%/0.07%/0.54% ， 同比-1.38pct/-0.31pct/+0.46pct/+0.07pct。其中Q4 销售费用率大幅下降主要系公司对部分买赠促销活动进行会计口径调整，冲抵了部分收入。26Q1 销售费用率进一步下降至24.9%，带动净利率提升至12.38%,同比+4.10pct,控费提效能力优秀，盈利能力显著增强。

盈利预测：展望2026 年，公司布局大健康赛道成果逐渐显现，25 年推出的药食同源粉系列产品市场反馈良好，有望打造成为公司第二增长曲线。同时，高毛利复合燕麦片占比持续提升，叠加26 年燕麦原粮采购成本下降，公司利润弹性有望进一步释放。此外，公司在新兴渠道如山姆会员店的合作逐步深化，未来有望贡献增量。我们预计公司2026-2028 年实现收入27.4/32.4/37.6 亿元，同比增长22%/19%/16%，实现归母净利润2.6/3.1/3.7 亿元，同比增长50%/21%/19%，对应PE 为26X/22X/18X，维持“买入”评级。