恒瑞医药(600276)：和BMS达成协议 研发实力再获认证

　　本报告导读：

    　　本篇点评为我们对于恒瑞医药和BMS 合作的点评投资要点：

基于公司超预 期的对外授权落地，我们对公司完成 2026-2028 年 BD收入40、40、40 亿元充满信心。我们预测公司2026-2028 年归母净利润分别为93.43、106.19、124.73 亿元，利用可比公司估值法，给予公司62XPE，维持2026 年目标价87.42 元，给予公司增持评级。

恒瑞医药公告和BMS 达成全球战略合作和许可协议，共同推进13款潜在FIC/BIC 的临床前创新药项目，恒瑞医药将获得9.5 亿美金的相关付款（包括6 亿美金首付款，2027 年的第一笔周年付款1.75亿美元，2028 年第二笔周年付款1.75 亿美元）、最高达142.5 亿美金的里程碑、以及梯度式（最高双位数）的销售分成。

本次合作项目包括多个维度。其中4 个由恒瑞医药提供的肿瘤学&血液学项目，BMS 获得全球权益；4 个由BMS 提供的免疫学项目，恒瑞医药获得中国区权益；5 个依托于恒瑞医药创新平台的共同开发的项目，BMS 获得全球权益，且恒瑞医药拥有特定项目的选择权，有机会和BMS 在全球范围内共同开展商业化。此外，恒瑞医药将负责全部项目的早期临床开发，加速临床概念验证。

本次合作又一次拓展了公司的海外合作模式。2023 年至今，公司累计完成13 笔对外合作交易，累计获得首付款约22 亿美金，累计总金额超430 亿美金，合作模式包括单一资产对外许可、Newco 合作以及战略联盟。本次和BMS 的交易是继和GSK 的交易后又一次和MNC 的多资产&平台式合作，体现了MNC 对于公司强大临床前分子发现能力、高效临床推进能力的认可。此外，本次交易公司还保留了部分资产的全球共同销售权，并首次开始协助MNC 完成早期资产的临床概念验证，又一次拓宽合作范畴。

我们看好公司未来更多早期管线的多资产&平台式交易机会，主要基于MNC 对于早期管线的持续需求、公司丰富的创新平台布局、以及高效的临床开发速度。另一方面，我们也看好公司在研临床管线的单一对外授权机会，基于公司每年30+ FIC/BIC 新药持续进入临床的开发实力，以及2024 年以来进入临床的众多前沿新药将陆续读出首次人体研究数据带来的潜在对外授权窗口