水井坊(600779)：25年主动出清 26年稳中求进

事件：公司2025年实现收入 30.4亿元，同比-41.8%，归母净利润 4.1亿元，同比-69.7%；其中25Q4实现收入6.9亿元，同比-51.7%，归母净利润0.8 亿元，同比-63%。此外，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2.55 元（含税）。26Q1公司实现收入8.2 亿元，同比-14.9%，归母净利润1.7 亿元，同比-10.1%。

行业深度调整期，主动推进渠道库存去化。1、产品端，2025年高档酒实现收入26.9 亿元，同比-43.6%，其中销量同比-30.5%，吨价同比-18.9%；中档酒实现收入1.7 亿元，同比-34.1%，其中销量同比-21.3%，吨价同比-16.3%。此外，26Q1 高档酒收入7.5 亿元，同比-11.4%，中档酒收入0.3亿元，同比-36.7%。

2、渠道端，2025 年批发代理渠道实现收入22.1 亿，同比-51%；新兴渠道实现收入6.5 亿元，同比+23.8%，新渠道实现较快增长。26Q1批发代理渠道实现收入6.5 亿元，同比+6.3%；新兴渠道实现收入1.3 亿元，同比-53.6%。3、在行业深度调整的背景下，次高端受商务需求影响较大，均呈现出不同程度下滑；公司以维护渠道健康为优先目标，主动控制发货节奏，推动库存回归合理水平，短期影响公司业绩。品牌方面公司已正式确立“水井坊”+“第一坊”双品牌发展体系，此外井台18 已采用“合伙人机制”。

25 年盈利能力下降，26Q1 现金流略有承压。1、25年公司毛利率同比下降2.9个百分点至79.8%；费用率方面，销售费用率同比增加3 个百分点至28.1%，管理费用率提升7.6 个百分点至15.8%，费用率大幅上行主要系分母端收入下降较多，全年净利率下降12.3 个百分点至13.4%。2、26Q1公司毛利率同比下降2.1 个百分点至79.8%，销售费用率下降3.5 个百分点至24%，26Q1净利率提升1.1个百分点至21%。3、26Q1销售现金收现6.01 亿元，同比-17.9%；截至26Q1 末公司合同负债6.9亿元，环比-1.2 亿元，行业去库存周期下，现金流略显承压。

25年主动降速出清，期待后续需求边际改善。1、在当前行业需求增长放缓，竞争愈发激烈的环境下，公司立足全新的战略，将从品牌、产品、渠道、文化、战略投资五大维度不断发力，持续夯实企业核心竞争力。2、展望未来，针对次高端价格带，公司持续聚焦核心节庆点，深度绑定美事消费场景，并持续拓展商务宴请、礼赠收藏等细分场景。渠道端公司深化核心大店建设，加强与重点客户合作力度，并持续发力宴席生态，多管齐下实现收入和市场份额的持续提升。

    　　盈利预测：预计2026-2028 年EPS 分别为1.03 元、1.19 元、1.43 元，对应动态PE 分别为32 倍、27 倍、23 倍。