呈和科技(688625)：成核剂龙头量利齐升 电子材料蓄势启航

报告导读：呈和科技发布2025 年度报告，2025 年全年实现营业总收入9.77 亿元，同比+11.94%，实现扣非归母净利润2.64 亿元，同比+12.25%；其中2025Q4 单季度实现营业收入2.37 亿元，同比+5.54%，环比-11.70%，实现归母净利润0.48 亿元，同比-8.31%，环比-40.41%，实现扣非归母净利润0.47 亿元，同比-2.90%，环比-39.23%。同时，公司发布2026 一季报，2026Q1 实现营业收入2.49 亿元，同比+13.90%，环比+4.94%，实现归母净利润0.9 亿元，同比+26.20%，环比+87.90%，实现扣非归母净利润0.78 亿元，同比+13.92%，环比+65.61%。公司业绩符合市场预期。

公司2025 年产销量保持增长趋势，带动业绩上涨。2025 公司主营产品成核剂、合成水滑石、NDO 复合助剂、抗氧剂产量为1.41/0.81/0.22/0.59 万吨， 同比+30.5%/+17%/+39%/+28.4% ； 销量分别为1.16/0.71/0.23/0.49 万吨， 同比+19.4%/+1.1%/+41%/+11.6% ； 营收分别为5.96/1.26/0.60/1.14 亿元， 同比+16.58%/+7.97%/+3.71%/+61.36%。我们认为2025 年公司营收利润双增，核心驱动有三：一是主要产品产销规模持续扩张，南沙厂区募投项目顺利结项投产，产能有效扩充，为收入规模增长提供有力支撑；二是产品结构持续优化，高毛利的成核剂收入占比提升至61%，海外市场多点突破。此外，公司战略布局高端电子材料新赛道，设立全资子公司广东呈和电子材料有限公司，聚苯醚树脂、高频高速阻燃剂系列产品已实现批量供应头部CCL 厂商，培育长期第二增长曲线。

推出2026 年限制性股票激励计划，深度绑定核心团队利益。根据公司公告，公司于2026 年4 月30 日披露《2026 年限制性股票激励计划（草案修订稿）》。公司正处于电子材料第二增长曲线培育及南沙产能释放的关键阶段，推出本次激励计划旨在建立长效激励机制，吸引和留住核心技术与业务人才，将员工利益与公司长远发展深度绑定。本次激励对象不超过62 人，占公司员工总数（303 人）的20.46%，涵盖董事、高管及核心技术（业务）人员；拟授予限制性股票（第二类）480 万股，约占公告日公司总股本的2.55%，股票来源为定向增发。授予价格为30.00 元/股，激励力度充分。本次激励计划预计摊销总费用约1.84 亿元，其中2026/2027/2028年分别摊销0.97/0.73/0.14 亿元，对当期利润存在一定摊销压力，尤其2026 年摊销金额相对较大，建议关注其对归母净利润的扰动。公司层面以营业收入为考核指标，第一归属期（2026 年）要求营收同比增速不低于15%；第二归属期（2027 年）要求2026-2027 年营收均值较2025 年增速不低于20%，考核目标具有一定挑战性，隐含公司对未来业绩增长的信心。限制性股票自授予日起分两批归属，有效期最长不超过36 个月，归属前不得转让或质押。整体来看，本次激励计划授予价格折价幅度较高、覆盖人员较广，有助于稳定核心团队、激发经营活力，同时内嵌的营收增长考核目标亦对公司持续扩张形成正向约束。

2025 年度不派现金红利，转增股本彰显长期发展信心。根据公司公告，鉴于公司处于电子材料业务产业扩张及研发投入的关键阶段，资金需求较大，董事会决定2025 年度末不派发现金红利、不送红股，拟以资本公积金向全体股东每10 股转增4　　股，转增后公司总股本由1.88 亿股扩大至约2.63 亿股。值得关注的是，公司已于2025 年8 月实施中期分红，向全体股东每10 股派发现金红利2.30 元（含税），合计派发4,265.96 万元，2025 年度现金分红总额合计4,265.96 万元，占当年归母净利润的比例为15.47%，较2024 年度（分红比例31.76%）明显下降。对比来看，公司近三个会计年度累计现金分红总额3.03 亿元，占同期平均净利润的120.73%，整体回报力度仍属较高水平。年末以转增替代派现，一方面表明公司将更多资源优先投入电子材料第二增长曲线的建设，另一方面转增有助于提升股票流动性、降低每股价格，具有一定的市值管理意义。展望后续，电子材料业务能否如期放量、贡献实质性利润增量，预计将是决定公司未来分红空间及股东回报可持续性的核心变量，建议投资者重点跟踪该业务的产能建设与客户拓展进展。

盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为3.52/4.37/5.12 亿元， 同比增速分别为27.50%/24.19%/17.29% ， 当前股价对应的PE 分别为50.44/40.62/34.63 倍。我们选择利安隆/东材科技/圣泉集团为可比公司。公司是国内成核剂、合成水滑石龙头，技术壁垒深厚，国产替代逻辑持续兑现，南沙产能释放支撑中期量增，成长空间清晰。首次覆盖给予"买入"评级。