博源化工(000683)2025年报及2026年一季报点评：26Q1归母净利+23.85% 产能持续释放 低成本高分红属性突出

　　事项：

公司发布2025 年报和2026 年一季报。2025 年公司全年实现营业收入120.75亿元，同比-8.97%；归母净利润9.42 亿元，同比-47.98%；扣非归母净利润12.16亿元，同比-41.33%。其中，2025Q4 单季实现营业收入34.18 亿元，同比+18.22%，环比+24.77%；归母净利润-1.2 亿元；扣非归母净利润0.88 亿元，同比-68.52%，环比-77.07%。2026Q1 单季实现营业收入27.18 亿元，同比-5.25%；归母净利润4.2 亿元，同比+23.85%；扣非归母净利润4.19 亿元，同比+25.29%。

    　　评论：

景气低位&资产减值及诉讼费用影响25Q4 业绩。盈利能力方面，2025 年公司毛利率和净利率分别约30.46%和12.24%，同比-10.46pct 和-9.42pct。受行业供需趋于宽松的影响，2025 年公司主营产品价格均出现不同程度的下滑，轻质纯碱、重质纯碱、尿素和小苏打均价1268、1391、1752、1307 元/吨，同比-30.59%、-29.07%、-16.40%、-21.84%。资产减值方面，2025 年公司对苏尼特碱业固定资产、在建工程、无形资产、存货等计提资产减值，并对辞退福利等预计负债进行会计估计，合计计提资产减值2.6744 亿元，同时考虑职工的相关费用计提预计负债0.783 亿元，影响公司2025 年度归母净利润2.825 亿元。

此外，2026 年2 月，公司与中煤能源、蒙大矿业签订《和解协议》，公司向蒙大矿业支付探矿权价款差额约18.89 亿元，各方当事人同意用公司持有蒙大矿业34%股权对应的未分配利润抵顶公司向蒙大矿业案涉裁决书项下的支付义务；公司在以前年度已确认预计负债11.49 亿元，扣除公司因持有蒙大矿业34%股权享有的资本化投入6.42 亿元，影响2025 年损益1.23 亿元。

收购股权&二期放量，低成本、高分红属性明显。2025 年10 月，公司以27.26亿元现金收购银根矿业10.65%股权，交易完成后公司对银根矿业的持股比例由60%提升至70.65%，增厚公司2025 年归母净利润1607.7 万元。产能方面，2025 年底公司已具备纯碱、小苏打、合成氨/尿素年产能960、150、80/154 万吨。根据公告，2025 年12 月公司控股子公司银根矿业阿拉善塔木素天然碱开发利用项目二期第一条100 万吨/年纯碱生产线已投料试车，到2025 年年底，二期纯碱（280 万吨/年）生产线全部建成，各生产线逐条投料试车；160 万吨/年小苏打产能正在建设过程中，待全部产能投产后，公司纯碱、小苏打和尿素年产能将分别达到960、310、154 万吨/年。天然碱工艺具备显著成本优势：

根据百川盈孚，自2025H2 起，联碱法纯碱和氨碱法纯碱均面临行业亏损，天然碱法较联碱法和氨碱法分别具备491 和746 元/吨的毛利优势。2026 年 一季度，联碱法、氨碱法和天然碱法毛利润分别约-156、-418、318 元/吨。受益于公司产能的持续放大，公司天然碱法工艺成本优势显著，望持续夯实自身行业头部地位。高分红彰显投资价值：2025 年公司合计现金分红总额11.15 亿元，股息支付率高达118.35%。2023-2025 年连续三年保持现金分红金额在11.2 亿元附近，股息率约5.11%、5.37%、4.03%，高分红彰显天然碱龙头强投资价值。

投资建议：结合当前纯碱行业景气度和公司投产节奏，我们调整公司26-27 年的归母净利润预期分别为19.00、22.63 亿元（前值为22.18、26.88 亿元）并新增2028 年盈利预测，预计2028 年公司归母净利润24.62 亿元，考虑到可比公司估值和未来公司产能注入预期，给予2026 年20xPE，目标价10.22 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：原料价格上行、产品价格下行、下游需求不及预期、在建项目投产不及预期、安全环保风险等。