金徽酒(603919)：机制筑强基 金徽酿新篇

甘肃白酒市场约百亿元，消费活力有望持续释放。西北五省白酒市场整体容量约500 亿元，其中甘肃白酒市场容量约百亿元，甘肃地形狭长、当地酒企分布分散，整体以全国化酒企+地产名酒为主。近年来甘肃省重视招商引资，甘肃省GDP、固定资产投资额同比增速领先全国，当地营商环境较好，城乡居民收入同比改善下消费活力有望释放，白酒消费有望扩容升级。

金徽机制优秀、组织灵活，19 年启动二次创业全面转型。优秀的机制和灵活的管理体系是公司发展的根基，公司实控人充分放权、倡导与员工共创共享，销售人员人均薪酬从2019 年的12.7 万元提升至2025年的23.0 万元。2019 年以来在组织、产品、营销等多方面进行全面改革升级：1）组织：省内销售公司拆分品牌事业部，匹配不同资源；省外分别设立西安/华东/北方销售公司等；2）产品：各价位带产品布局清晰，差异化投放不同产品；3）营销：全面转型，重视大客户运营、C 端置顶、用户工程等。当前公司结构升级、渠道拓展成效初显，2025年300 元以上产品营收同比+25.21%；省内经销商数量总体稳定且单商创收总体保持上升趋势， 2019-2025 年省内单经销商创收CAGR达3.5%；省外经销商数量从2019 年的163 个增加至2025 年的622个、酒类营收占比自2019 年的12.9%提升至23.9%。

省内外渗透空间足，中长期净利率弹性大。1）省内：结构升级+份额提升：当前甘肃省主流消费价格带从百元以下逐步上移至100-300 元价格带，商务宴请消费向200 元以上升级，金徽酒重点布局柔和、年份系列等产品，在300 元价位带及100-300 元价位带具备充足成长空间；我们测算得金徽酒25 年省内市占率不足30%，公司管理体系和销售团队战斗力领先、机制灵活度高，团队地面作战能力预计领先当地中小地产酒企，有望进一步提升省内份额。2）省外：公司在各区域差异化运作，24 年陕西市场体量突破3 亿元，能量及金奖系列产品认知度高；新疆市场逐步调整后有望重启发展，陕西、新疆市场的培育有望逐步复制至宁夏、青海等环甘肃市场，进而实现环西北市场的突破与深耕。北方、华东白酒市场消费容量大，公司有望凭借差异化运营在局部市场点状突破。3）净利率弹性大：现阶段公司因“一地一策”差异化布局不同区域、重视中高档产品培育阶段的投入，短期销售费用率维持较高水平。对标地产酒来看，25 年公司毛利率仅60%+/22-25 年毛销差41-42%，而结构类似的地产酒如迎驾23 年以来毛利率稳定在70%+，高举高打模式的古井在规模效应释放后毛销差维持在50%+，中长期来看，公司营销改革推进下品牌有望逐步进入收获期，结构升级叠加规模效应释放，盈利能力弹性大。

    　　【投资建议】

我们调整盈利预测，预计2026-2028 年公司营业收入分别为30.01/32.10/35.60亿元，分别同比+2.8%/+7.0%/+10.9%；归母净利润分别为3.58/4.06/4.71 亿元，分别同比+0.89%/+13.44%/+16.05%,2026 年7 月20 日收盘价对应2026-2028年PE 分别为21.25/18.74/16.14X。公司灵活的机制与前瞻性的营销转型为公司稳健经营提供了扎实的基础；中长期来看，甘肃及西北市场份额有望提升、泛全国化突破有望为公司提供充足成长空间，现阶段公司敢于逆势加大市场投入夺取份额、持续强化品牌培育及用户运营，预计品牌营销进入收获期后规模效应会开始体现，有望带动盈利弹性释放，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　行业竞争格局恶化风险；

    　　市场开拓不及预期；

结构升级不及预期；