萤石网络(688475)：入户+云平台+海外延续高增 盈利能力明显幅提升

　　核心观点

萤石网络2026H1 收入保持稳健增长，利润端表现尤为亮眼，主要得益于业务及成本结构的持续优化，以及供应链精益化管理带来的综合毛利率显著提升。智能入户业务延续高增态势，云平台服务增长潜力持续释放，同时公司积极拓展海外市场，境外业务占比提升。随着AI 技术深度赋能各业务线，智能家居市场需求持续复苏，公司盈利水平有望继续提升。

    　　事件

2026 年7 月24 日，萤石网络发布2026 年半年度报告。

公司2026H1 实现营业收入30.07 亿元（YOY+6.35%），归母净利润4.10亿元（YOY+35.44%），净利率为13.62%（YOY+2.92pct）；公司2026Q2 实现营业收入15.94 亿元（YOY+10.16%），归母净利润2.27亿元（YOY+38.07%），净利率为14.24%（YOY+2.88pct）。

    　　简评

一、收入分析：核心品类稳健增长，云服务与海外业务驱动增长Ⅰ、分产品：智能入户与云平台持续高增，整体业务结构优化1）智能家居产品：实现收入23.51 亿元（YOY+4.20%），占比78.17%。智能家居摄像机：实现收入15.78 亿元（YOY+1.96%），占比52.48%，表现稳健，持续引领消费级摄像头市场。根据洛图科技数据，2026H1 中国线上零售总量为1607.0 万台，同比增长4.9%；零售额为37.2 亿元，同比增长10.3%；均价为231.4 元，同比增长5.2%。智能入户：实现收入5.59 亿元（YOY+28.15%），占比18.59%，增速远超整体收入和行业增速，有望成为公司第二个现金牛业务。根据洛图科技数据，2026H1 中国智能门锁市场线上线下全渠道的销量为821.9 万套，同比下降8.3%；销额为49.1亿元，同比下降11.2%。智能服务机器人：实现收入0.42 亿元（YOY-29.44%），占比1.41%。公司在C 端具身智能机器人方面持续做积极的布局沉淀和前瞻性预研，未来产品矩阵及收入规模有望进一步打开。其他智能家居产品： 实现收入0.36 亿元（YOY+11.71%），占比1.19%。配件产品：实现收入1.35 亿元（YOY-24.73%），占比4.50%。整体看，高毛利率的智能入户和云平台业务占比提升，带动了公司业务结构的持续优化。

2）云平台服务：实现收入6.43 亿元（YOY+15.91%），占比21.39%。2022 年公司推出各类云平台服务，包括C 端的老人看护等服务，以及B 端的ERTC（实时音视频）等服务，增值服务收入空间广阔。2026H1 公司正式升级推出萤石开放平台2.0，以蓝海大模型2.0 和AI 中台为底座，为开发者提供AI 驱动的一站式工作台和巡检智能体开发平台，有望进一步降低开发门槛，加速AI 在垂直场景的落地。C 端方面，AI 云存储及AI 消息提醒服务用户转化率不断提升，并推出了AI 宠物管家等场景化AI 服务，增值服务变现能力持续增强。

    　　3）其他业务：实现收入0.13 亿元（YOY-20.82%），占比0.44%。

Ⅱ、分地区：境外业务持续拓展，收入占比稳步提升1）国内市场：实现收入17.17 亿元（YOY-2.59%），占比57.11%。公司线上电商坚持多品类、多渠道的差异化竞争策略，以货架电商+内容电商双轮驱动，有策略性地投放与电商平台属性匹配的产品；同时积极拓展线下终端零售体系建设，进一步推进渠道O2O 融合，不断提升渠道零售占比，助力线下渠道的转型和可持续发展。

2）国外市场：实现收入12.90 亿元（YOY+21.17%），占比42.89%。公司依据不同区域和国家的特点，结合新品类的拓展和布局需要，有侧重地拓展线下连锁KA 渠道，拓展经销商、街边店、电工五金等分销渠道；同时，顺应不同国家和地区的电商趋势，公司也正在境外进一步加强头部跨境电商平台和本地电商的业务布局。

Ⅲ、分渠道（智能家居产品）：线下经销+直营稳健增长，加码电商渠道收获成效1）线下销售：实现收入16.97 亿元（YOY-0.10%），占比56.44%。经销商：实现收入16.30 亿元（YOY+3.15%），占比54.20%。专业客户：实现收入0.60 亿元（YOY-48.20%），占比1.98%。直营店：实现收入0.08 亿元（YOY+107.79%），占比0.26%。

2）线上销售：实现收入6.54 亿元（YOY+17.31%），占比21.73%。

二、盈利分析：毛利率大幅改善，盈利能力显著提升I、毛利端：成本结构优化与产品升级驱动毛利率提升受益于高毛利业务（智能入户、云平台）占比提升、供应链降本增效以及产品结构升级，公司毛利率大幅提升，2026H1 毛利率为50.27%（YOY+6.68pct），其中Q2 毛利率为50.10%（YOY+5.52pct）。分产品来看，2026H1智能家居产品毛利率为44.11%（YOY+7.33%），其中智能家居摄像机为43.07%（YOY+3.99pct），智能入户为50.43%（YOY+4.13pct），智能服务机器人为6.67%（YOY-13.38pct），其他智能家居产品为35.74%（YOY+10.34pct），配件产品毛利率为44.07%（YOY+42.61pct）；云平台服务毛利率为73.62%（YOY+1.53pct）。分渠道来看，线下销售毛利率为41.45%（YOY+7.48pct），其中经销商为41.82%（YOY+6.97pct），专业客户为31.17%（YOY+10.20pct），直营店为42.68%（YOY-16.89pct）；线上销售毛利率为51.02%（YOY+5.67pct）。

    　　Ⅱ、费用端：加大市场开拓力度，费用率提升

2026H1 期间费用率同比提升4.50pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.61/+0.69/-0.12/+3.32pct；2026Q2期间费用率同比提升3.05pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.36/+0.43/-0.78/+3.76pct。主要系：1）公司持续拓展海内外市场和渠道，营销投放力度加大；2）产业化基地的折旧与摊销费用增加；3）汇兑损失大幅增加。

Ⅲ、净利端：净利率提升，盈利水平持续优化可期2026H1 净利率为13.62%（YOY+2.93pct），其中Q2 净利率为14.24%（YOY+2.88pct），盈利能力显著提升。

随着AI 赋能下产品竞争力的持续增强、云平台服务收入的快速增长以及海外市场的不断拓展，公司净利率水平有望继续攀升。

投资建议：双主业商业模式及激励机制推动发展创新，享受B+C 端需求弹性释放，AI 大模型赋能下，智能家居产品向AI 感知中心升级，云平台增值服务空间广阔，同时，海外市场的持续拓展将为公司打开新的增长曲线。

我们预测2026-2028 年公司实现归母净利润7.46/8.53/9.68 亿元，对应EPS 为0.95/1.08/1.23 元，当前股价对应PE 为29.52/25.81/22.74 倍，维持“买入”评级。

    　　风险分析

1）需求不及预期：国内智能摄像头在商用场景中的使用占比更大，参考智能门锁B 端市场份额超过50%，同时C 端需求也会逐渐增加。国内疫情防控措施调整优化后，如果线下消费场景复苏节奏缓慢，或者消费者购买力难以快速恢复，智能摄像头需求较难快速回升。

2）渠道拓展不及预期：萤石渠道布局多元化，以线下经销为主。如果境内外经销商拓展速度减缓，或者专业客户减少智能家居业务投入，渠道端可能面临增长困境。

3）云平台业务开拓不及预期：萤石云平台的付费率和ARPU 较低，均为友商的30%左右，同时消费者增值服务占云平台收入的50%以上，且云平台贡献30%以上的利润。萤石云平台ARPU 逐年降低，如果付费率难以提升，或者有所下滑，公司的利润端将受到影响。