嘉友国际(603871)：以商流锁定物流 矿产出海“卖铲人”

嘉友国际是专注“陆锁国”的跨境多式联运服务商，在中蒙口岸资源与上游矿商&下游客户长期合作关系支撑下，形成“贸易锁定物流”业务模式。短期，山西煤矿安全事故或扰动国内焦煤供给、推升蒙煤进口量价，驱动公司26 年中蒙盈利在低基数上修复；中长期，我们看好公司基于稀缺跨境口岸资源与丰富多式联运经验、在非洲享受铜钴矿出口高增、中企出海与当地经济发展红利，构筑非洲第二成长曲线，26E PE（11.9x，上市以来历史中枢15.6x）处在历史偏低分位，维持“买入”。

中蒙：蒙煤量价在低基数上修复，26 年或迎来盈利拐点公司在蒙古地区以物流（甘其毛都口岸仓储资源+境内外运输）为切入口参与商流和资金流（与上游矿山签订主焦煤长协），护城河不仅在于物理上的份额过半的口岸仓储资源，更在于通过多年运营积累的通关效率、蒙方运力整合能力和上下游的信任机制，2015-2025 年公司跨境多式联运业务平均毛利率达32.7%。2025H1 焦煤价格单边下行构成对公司的实际经营压力测试，我们测算单吨毛利仍在50 元以上。若后续国内焦煤供给受安监约束、焦煤价格中枢上行，26 年供应链贸易业务有望在低基数下贡献盈利弹性。中长期成长性来自蒙煤进口量上行、公司运输品类与路线扩充。

非洲：与中资矿企携手出海，广阔物流需求拓宽成长边界公司在中非铜钴矿出口关键节点以特许权方式运营跨境口岸与公路，解决口岸拥堵与效率痛点，成长性与盈利能力显著高于国内：25 年陆港项目服务收入同比增长24%至6.1 亿元、毛利率约60%。伴随赞比亚侧口岸投入运营，我们预计陆港项目服务2026-28 年收入分别为8.8/11.7/13.2 亿元，毛利为5.3/7.1/8.0 亿元，毛利率60%+。铜钴等矿产资源出口量增长、当地经济发展与新项目投运有望长期驱动盈利高增。公司通过收购BHL 车队切入本地运力，并在口岸、港口及主要节点城市布局仓储和维修网络，逐步形成“口岸+公路+车队+仓配”的非洲大物流体系。在全球能源转型和地缘政治格局重塑背景下，关键矿产资源具备显著战略地位，公司获中非发展基金投资并参股坦赞铁路，有望从运输环节助力中企在非洲铜钴矿带构筑战略优势。

    　　我们与市场观点不同之处

    　　1）市场主要担忧ETT 长协不续约及中蒙跨境铁路通车对公司盈利的影响。

我们认为当前估值已较充分反映上述不确定性：悲观情境下，我们测算未来三年归母净利CAGR 仍有约10%，对应26E PE 为13.3x，股息率3.8%（假设分红比例50%）。2）除中蒙业务周期波动外，我们认为非洲业务盈利占比提升可能成为公司中长期估值的重要变量。我们估算2025 年非洲业务已贡献约35%的毛利；伴随新项目逐步投运，公司盈利来源有望进一步多元化，估值驱动亦有望由中蒙业务向“中蒙+非洲”双轮驱动演进。

    　　盈利预测与估值

我们预测公司26-28 年归母净利润为15.0 亿/15.6 亿/17.2 亿元，对应EPS为1.10 元/1.14 元/1.26 元，较前值+0.1%/-5.2%/-4.6%，本次调整出于谨慎性考量：1）暂不计入2027 年起ETT 长协续约的潜在贡献；2）27 年中蒙跨境铁路通车后，对公路运输环节的单吨盈利或形成一定压力。考虑到27年ETT 续约与铁路通车不确定性，我们给予公司26 年16.3x PE（过去3年平均PE；前值17.3x PE；我们将估值方法由可比公司法调整为历史估值法，主因非洲业务盈利占比提升后，与现有可比公司的业务结构及盈利驱动差异扩大、可比性下降），目标价17.93 元（前值18.85 元），维持“买入”。