比音勒芬(002832)深度：主品牌高增长、多品牌打开空间 迎来戴维斯双击

多品牌运作的高端服饰集团，经营拐点与价值底部双重确立！2011-2023 年营收/归母净利润12 年CAGR 高达23%/29%，持续成长穿越周期，2024-2025 年营收、毛利额继续创出新高，但由于加大战略投入多品牌培育，销售费用率阶段性走升，暂时拖累表观净利润下滑，掩盖了真实成长性。26Q1 营收15.2 亿元（同比+18.4%）、归母净利润3.9 亿元（同比+16.5%），单季营收、净利润均创历史同期新高，大超市场预期，确立经营拐点。此外，一季度总经理、董事先后发布大额增持计划，也释放价值底部的重磅信号。随着国内高端消费领先大众市场率先复苏，公司作为少数连年提升市场份额的本土高端品牌，新一轮成长阶段已开启。

主品牌焕新成长再加速，年轻客群、户外品类、电商渠道贡献增量。1）品牌力：近年加大营销投入，最终沉淀为渠道优势与品牌价值，通过国家队赛事传播、稀缺IP 联名、地标时尚大秀、新生代明星代言等，扩大年轻化势能，吸纳年轻新客群，未来转化可持续增长。2）产品力：集顶尖设计与科技面料，裂变三大系列，新增户外MOTION 系列单独开店，拓展网球、匹克球、瑜伽、普拉提、跑步等运动场景，扩大触达高净值客群。超级品类T 恤、POLO 在自创5·16T 恤节单日销售破亿，彰显第一联想心智。3）渠道力：线下渠道量质齐升，抢占高端商圈优质门店，2025 年门店数1400 家，仍有开店空间。同时，2025 年电商营收同比+71.5%至4.5 亿元，贡献占比首年突破10%，毛利率76.5%，有望成为高盈利的新增长引擎。

多品牌接力下一个风口，加码轻户外、学院风。威尼斯聚焦路亚细分户外赛道，通过社群、赛事、联名扩大品牌声势，当前门店数上百家，已出现年销千万的大店。Snow Peak 素有“露营界爱马仕”之称，公司签约成为中国核心战略合作伙伴，计划年内落地门店达11 家，提出未来十年50 亿元销售目标。Kent&Curwen 在2026 年迎百年诞辰，愿景成为全球Z 世代首选的具有英国传统的品牌，品牌起步高举高打，已入驻中国香港海港城、中国澳门伦敦人、南京德基等高端商圈。Cerruti 1881 补齐集团顶奢成衣板块，拥有140 年历史传承，从高端面料起家，与Loro Piana 齐名，现已在中国香港SOGO、中国澳门威尼斯人开店。OOFOS 全球运动康复鞋领导品牌，赛道定位独特，产品兼具医疗专业背书与轻奢时尚外观，有望破圈。

核心竞争力分析：1）“多品牌、差异化”运作矩阵：已搭建奢侈品、户外、商务等全场景品牌梯度，形成多风格、多客群协同覆盖，不断打开成长天花板。2）“研发x 渠道x 营销”三位一体：研发设计奠定独特产品力，渠道壁垒加速线上线下落地效率，营销创新树立品牌内核，形成商业闭环，构筑高壁垒护城河，不仅支撑过去常年75-80%高毛利率，而且赋能新品牌未来成功。3）“家族传承+职业经理人”双层治理：创始人夫妇保障战略定力，拥有敏锐洞察，亲自主持研发设计，二代2025 年接棒总经理，推动品牌年轻化，职业经理人保障执行效率。

投资分析意见：比音勒芬依托高端化、品牌多元化、国际化战略落地，不断打开成长空间，重申维持“买入”评级。考虑到公司零售端表现超预期，我们上调盈利预测，预计26-28 年归母净利润7.5/9.4/11.4 亿元（原为7.2/9.2/11 亿元），25-28 年复合增速27%，对应PE 为19/15/13 倍。参照可比公司平均PE 估值，给予公司26 年PE 为28 倍，目标市值212 亿元，较8/4 市值有47%上涨空间，重申维持“买入”评级。